化工物流投资框架：周期风险或充分反映，成长价值等待重估

化工物流投资框架：周期风险或充分反映，成长价值等待重估评级：推荐(维持)证券研究报告2024年07月11日物流祝玉波(证券分析师)张晋铭(联系人)S0350523120005S0350124040003zhouyb01@ghzq.com.cnzhangjm02@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M物流-7.0%-6.1%-15.2%沪深300-2.8%-3.3%-9.5%最近一年走势相关报告《把握跨境红利系列（二）：中国电商强势出海，跨境物流迎来投资机遇（推荐）*物流*祝玉波》——2024-03-14《2024年快递行业投资策略：加盟快递优选龙头，直营快递静待拐点（推荐）*物流*祝玉波》——2024-02-17《物流行业动态研究：“合同+社保”规范快递行业用工制度，重视政策催化下行业潜在变化（推荐）*物流*祝玉波》——2024-01-24-25%-19%-13%-6%0%6%2023/07/03物流沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3重点关注公司及盈利预测资料来源：Wind，国海证券研究所重点公司代码 股票名称7月10日股价EPSPE投资评级2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E603209.SH兴通股份12.730.91.181.421.7214.14 14.6212.5311.35 买入 001205.SZ盛航股份15.511.061.281.641.9514.63 14.4111.39.48 买入 603713.SH密尔克卫52.742.633.884.524.9920.05 14.6212.5311.35 买入 001228.SZ永泰运19.241.442.262.693.0513.36 13.5411.3510.03 买入 002930.SZ宏川智慧11.450.640.710.911.1617.89 20.9616.4312.86增持600794.SH保税科技3.060.210.240.310.3714.71 12.8710.108.60 买入 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心观点u需求：化工物流万亿级市场空间，需求侧合规消费升级化工物流派生自十万亿级别规模的化工市场，根据中物联危化品物流分会公众号数据，预计2023年化工物流市场规模2.38万亿元。需求总量呈现大市场、低增速、强周期的特点，但也存在大炼化国产替代、水运需求提升、新品类新空间等结构上的亮点。长期看，监管趋严、产业精细化趋势支撑合规第三方化工物流需求的持续增长。u供给：格局分散，资质、资源、运营三重壁垒化工物流各环节格局高度分散，但近年来均不同程度呈现出向头部集中的趋势。在负外部性、监管从严的特点和背景下，供给侧在资质、资源、运营三个层面上形成壁垒：资质方面，中国特色的多部门联合HSE监管体系隔绝大多数新进者；资源方面，化工仓储和内贸化学品船受限于监管及牌照，新增供给严格受限，盈利能力与同类型资产拉开明显差距，最终成为企业差异化的核心来源；运营方面，安全管理直接决定企业的可持续经营，不合规产能呈现主动或被动出清的趋势，合规运营占优的企业因此而受益。u商业模式：核心资源导流，多种变现渠道第三方化工物流上市企业之间的共性在于均在资产端控制了化工仓储或内贸化学品船两类核心资源，但资源禀赋和变现途径的差异使得不同细分赛道的化工物流企业商业模式各异。按分类来看，以重资产为核心的化工仓储和化学品水运企业手握稀缺资源，赚取超额盈利；轻重资产结合的综合物流企业则仓、运、代、销一体，重资产导流轻资产变现，更重周转。u 投资建议：周期风险或充分反映，成长价值等待重估基于行业需求周期性和供给成长性的特点，我们提出化工物流短期看景气度，中期看提市占，长期看扩链条/拓区域的框架。①短期看景气度：内需化工行业下行周期或已筑底，看好需求温和复苏；外需出口拐点或现，关注海外补库带动需求修复。此外，红海绕行系统性的抬升全球化学品海运、集运运价中枢，全球化学品水运、货代业务或不同程度受益。②中期看提市占：牌照制约下增量稀缺资源扩张受限，头部规模网络或经营管理显著领先，并购扩张管理赋能的扩张路径清晰。③长期看扩链条/拓区域：上下游集中度及企业资源禀赋的差异，化工物流企业长期扩张路径分化，综合物流企业持续多元布局，内贸水运企业则往外贸扩张以打开成长空间。2023年来化工牛熊切换，带动化工物流板块估值业绩下探，当前业绩悲观预期或已充分计入股价和估值。截至2024年7月10日，化工物流领域重点关注公司PE普遍已滑落至20倍以下，进一步下行空间或有限；需求侧内外贸补库+供给侧头部企业扩张逻辑确定，板块景气度/业绩拐点或与股价拐点同步出现，维持化工物流行业“推荐”评级。u 风险提示：需求不及预期、生产事故、整合并购不及预期、重大政策变动、海外市场风险及汇率风险、重点关注公司业绩不达预期风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5引言：供给相对独立的大宗供应链细分赛道请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6化工物流产业链框架能源、基础化工精细化工、化工制品进口内购出口内销图表：化工物流行业框架一览§化工行业上下游集中度高度不对称，上游资源端高度集中而下游生产、消费端高度分散，履约过程中存在的危险性使得整个赛道的供给相对其他大宗物流而言相对独立。资料来源：国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7化工物流各细分赛道企业集中上市图表：化工物流各细分赛道企业自2018年以来集中上市资料来源：iFinD，中国外汇交易中心，各公司公告，国海证券研究所单位：亿元/2023年综合物流仓储水运贸易化工消费化工REITs化学品油运集运　　密尔克卫永泰运顺丰控股京东物流宏川智慧保税科技中金普洛斯兴通股份盛航股份招商南油中远海能中远海控中谷物流厦门国贸厦门象屿股票代码603713.SH 001228.SZ 002352.SZ 2618.HK 002930.SZ 600794.SH508056.SH603209.SH001205.SZ601975.SH600026.SH601919.SH603565.SH600755.SH600057.SH市值（截至2024.06.28）87.93 21.89 1718.80 506.48 57.07 38.43 69.31 38.75 27.63 172.39 662.35 2375.57 183.55 158.04 154.52 固定资产/总资产14.38%12.36%24.35%45.14%54.08%17.74%/65.40%57.23%55.78%64.75%23.76%33.21%4.41%7.81%资本开支5.25 2.66 124.72 54.72 2.97 0.21 /10.02 11.75 11.20 56.42 153.21 30.44 23.03 11.61 营业总收入97.53 21.99 2584.09 1663.61 15.47 14.99 4.11 12.37 12.61 61.97 220.91 1754.48 124.39 4682.47 4590.35 同比变化