渠道结构进一步优化，盈利质量改善明显

证券研究报告 建筑材料行业 公司点评 2024 年 07 月 12 日 三棵树 (603737.SH) 增持（维持） ——渠道结构进一步优化，盈利质量改善明显 投资要点： 证券分析师 戴铭余 S1350524060003 daimingyu@huayuanstock.com 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com ➢ 事件：公司发布 2023 年年报和 2024 年一季度报告，1）年报：公司实现营业收入 124.76 亿元，同比增长 10.0%，实现归母净利润 1.74 亿元，同比下降 47.3%。其中四季度，公司实现营业收入 30.65 亿元，同比下降 9.6%，实现归母净利润-3.81 亿元，同比减少 4.1 亿元；2）一季度：公司实现营业收入 20.7亿元，同比上升 0.6%，实现归母净利润 0.5 亿元，同比上升 78.2%。 ➢ 渠道持续优化，毛利率整体改善。分产品来看，2023 年公司家装墙面漆收入为 26.32 亿元，同比增长2.58%，均价同比下降 0.65%；工程墙面漆收入 46.76 亿元，同比增长 9.52%，均价同比下降 10.84%；基材与辅材收入 24.24 亿元，同比增长 41.02%，均价同比下降 13.48%；防水卷材收入 12.57 亿元，同比增长 26.91%，均价同比下降 2.48%。分渠道来看，2023 年公司经销和直销模式收入分别为 101.7 和20.6 亿元，同比增长 18.3%和下降 10.9%，渠道结构逐步优化。成本端，公司主要原材料乳液、钛白粉、树脂采购单价分别同比-17.74%、-10.67%、-17.89%，带动整体毛利率回升。23 年公司整体毛利率31.51%，同比+2.61pct；23Q4 毛利率为 32.06%，同比+3.22pct，环比+0.28pct。2024 年一季度公司收入端延续改善，归母净利润同比上升 78.2%，主要系政府补助增加及坏账准备转回所致，但毛利率同比下滑1.2pct至28.4%，我们判断主要因成本端压力导致，其中乳液和钛白粉采购均价分别同比增长1.9%和 11.2%。 ➢ 费用率小幅提升，现金流改善明显。2023 年公司期间费用率为 26.18%，同比增长 2.66Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 17.0%、5.4%、2.3%、1.4%，分别同比+1.8、+0.7、-0.002、+0.2Pct，销售和管理费用率增长较多主因职工薪酬、广告宣传费、折旧摊销增长较多导致。23 年公司经营性净现金流 14.08 亿元，同比增长 47.29%，主要系收现比增长，其中第四季度经营性现金流 8.10 亿元，同比增长 94.8%。2024 年第一季度，现金流延续改善态势，经营性现金流为-2.64 亿元，同比增长 2.0 亿元。 ➢ 全渠道竞争崭露头角，切换引擎再出发。三棵树的墙面涂料下游客户可分为大 B、小 B 和零售三种类型，近年大 B 直销业务营收增速承压，小 B、零售业务已成为公司新增长引擎。不同下游的诉求亦不尽相同，公司根据不同下游的诉求正在建立起愈发清晰的竞争优势：1）大 B：地产集采以外墙漆为主，品牌权重相对弱化，三棵树依托价格+服务优势保持稳定，2023 年地产商首选率仅低于立邦 1pct；2）小 B：小 B业务兼具 C 端零售和大 B 业务的特点，终端极其分散且定制化服务要求高，与大 B 市场相比，小 B 终端需求表现为小批量、不连续，三棵树依靠“高薪+考核”保障小 B 渠道高效运转，并持续布局下沉市场，有望开启二次成长；3）零售：零售市场的第一竞争力是品牌，三棵树以健康漆产品为内核，多元化营销，持续树立品牌形象，并利用扁平化经销体系+让利战略深入三四线市场，从“农村”包围“城市”。 ➢ 盈利预测与估值：考虑今年地产端下行压力仍大，我们下调公司 2024-2025 年归母净利润至 6.20 亿元、8.64 亿元（前值为 9.88 亿元、12.06 亿元）并新增 2026 年预测 10.95 亿元，对应 EPS 为 1.18、1.64、2.08 元，目前股价对应 24-26 年 PE 分别为 28、20、16 倍，维持“增持”评级。 ➢ 风险提示：产品推广速度下降、原材料涨价超预期、房地产行业恢复不及预期 市场表现： 相关研究 股票数据： 2024 年 07 月 10 日 收盘价（元） 33.52 一 年 内 最 高 / 最 低（元） 280.29/29.22 总市值（百万元） 17665 市净率 PB 7.09 基础数据： 2023 年 12 月 31 日 总股本（百万股） 527 总资产（百万元） 14138 净资产（百万元） 2703 每股净资产（元） 4.64 资料来源：公司公告，ifind 盈利预测与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元人民币） 11,338 12,476 13,539 15,822 18,187 同比增长率（%） -0.8 10.0 8.5 16.9 14.9 归母净利润（百万元人民币） 330 174 620 864 1,095 同比增长率（%） 179.0 -47.3 257.4 39.4 26.7 每股收益（元人民币/股） 0.88 0.33 1.18 1.64 2.08 毛利率（%） 28.9 31.5 29.6 29.5 29.6 ROE（%） 10.2 15.6 20.2 22.0 21.8 市盈率 45 24 28 20 16 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 -100%-50%0%50%07-0308-0309-0310-0311-0312-0301-0302-0303-0304-0305-0306-0307-03三棵树沪深300指数 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共3页 源引金融活水 泽润中华大地 表 1：公司利润表预测（百万元） 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 11,338 12,476 13,539 15,822 18,187 营业收入 11,338 12,476 13,539 15,822 18,187 营业总成本 10,805 11,916 13,007 15,034 17,138 营业成本 8,062 8,545 9,535 11,148 12,798 税金及附加 77 106 115 134 154 销售费用 1730 2124 2234 2532 2874 管理费用 536 678 663 696 746 研发费用 263 289 298 348 400 财务费用 137 174 162 176 166 其他收益 105 159 159 159 159 投资收益 0 0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 -218 -