商业贸易行业：从业务、架构、估值等多维度看珀莱雅与丸美股份的同与不同

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 [Table_Page] 行业专题研究|商业贸易 2019 年 8 月 14 日 证券研究报告 [Table_C ontacter]本报告联系人： 贾雨朦 021-60750604 jiayumeng@gf.com.cn [Table_Title]商业贸易行业 从业务、架构、估值等多维度看珀莱雅与丸美股份的同与不同 [Table_Author]分析师： 洪涛 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE.no: BNV287 021-60750633 hongtao@gf.com.cn [Table_Summary]核心观点： 本篇报告从多个维度对比珀莱雅和丸美股份的相似与差异之处品牌端：珀莱雅和丸美均处于品牌矩阵建设初期，主品牌占比较高。差异之处在于：1）丸美偏中高端，珀莱雅聚焦大众市场，丸美的瓶单价高于珀莱雅；2）珀莱雅对于品牌布局更加开放，拥有 6 个自有品牌和多个投资品牌；丸美则更加谨慎，目前除丸美外仅拥有春纪和恋火两个品牌。3）营销上珀莱雅多运用人气小鲜肉，进行年轻化、新型营销；丸美则走的是高端、文艺、格调路线，采用微电影和电视剧植入的模式。 产品端：相似之处在于：1）珀莱雅和丸美立足于护肤领域，产品线以水、乳、膏、霜为主。2）两家公司均具有完备的供应链，自有工厂生产为主，委外加工为辅，研发费用率与研发人员占比类似。差异之处在于：1）丸美产品特色更加鲜明，以眼部护理为标签产品；但珀莱雅的产品线延展能力更强，品类、SKU 丰富程度更高。2）新品迭代思路上珀莱雅多跟随细分品类红利，打造爆品能力增强；丸美则培养出“弹力蛋白眼精华素”经典系列，依靠经典产品迭代升级，且高端产品线发展空间更大。 渠道端：两家公司均以电商和日化店为主，充分享受两轮渠道红利；线下销售模式以经销为主，目标市场为二三线及以下城市。差异之处在于：1）丸美另有百货和美容院渠道，珀莱雅另有商超渠道和单品牌店。2）线上珀莱雅直营占比更高，背后是两家公司电商销售模式的区别，珀莱雅自建团队运营直营电商，丸美则委托代运营公司。 股权结构和组织架构：两家公司均是典型民营企业。丸美股份的股权结构更为集中，珀莱雅股权结构相对分散，中高层管理人员及经营骨干均有持股，并且将合伙人制度沿用至产业链布局中。从组织结构上看，珀莱雅和丸美股份均按照品牌划分事业部，后台资源共享；珀莱雅平台化布局帮助其持续捕捉行业红利，丸美人员数量更加精简。 财务数据：从成长性来看，两家公司过去的成长动力类似，都主要依靠主品牌和电商渠道增长。未来的成长性取决于主品牌发展情况，线上增长的可持续性，以及多品牌品类拓展情况。从盈利能力来看，丸美股份毛利率高于珀莱雅，销售费用率和管理费用率低于珀莱雅，2018 年净利率是珀莱雅两倍有余。 股价走势、盈利预测和估值分析：复盘珀莱雅的股价走势，主要驱动力来自于业绩高增长预期得到逐步验证，实现业绩和估值双升。就估值而言，珀莱雅和丸美股份具有较强的可比性，二者均属于主品牌占比较高的化妆品公司，业绩增速是决定估值的主要因素，估值提升空间在于品牌矩阵建设。 风险提示宏观经济低迷，对可选消费产生重大不利影响；电商增速放缓，线下渠道增速下滑；新品牌、新品类孵化不达预期。 [Table_Report]相关研究： 化妆品大会纪要:关注新营销、下沉市场、年轻化趋势 2019-07-29 丸美股份：眼部护理特色鲜明，盈利和营运能力突出 2019-07-16 珀莱雅：电商引领高成长，多品牌品类矩阵可期 2019-05-24 22044088/36139/20190815 16:02 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 [Table_PageText] 行业专题研究|商业贸易 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 南极电商 002127.SZ CNY 9.99 2019/6/27 买入 14.3 0.51 0.67 19.59 14.91 17.64 13.51 25.1% 24.9% 苏宁易购 002024.SZ CNY 10.19 2019/7/31 买入 16.4 1.91 0.55 5.34 18.53 17.77 11.27 18.4% 5.1% 永辉超市 601933.SH CNY 9.31 2019/7/22 增持 10.9 0.25 0.31 37.24 30.03 30.14 20.52 10.9% 12.1% 家家悦 603708.SH CNY 23.48 2019/4/28 增持 20.8 0.79 0.98 29.63 24.03 14.77 12.47 15.1% 15.7% 天虹股份 002419.SZ CNY 11.89 2019/4/28 买入 15.5 0.87 0.98 13.67 12.13 7.23 6.83 14.2% 13.9% 王府井 600859.SH CNY 14.16 2019/4/30 买入 22.0 1.70 1.91 8.33 7.41 3.01 2.79 11.3% 11.7% 重庆百货 600729.SH CNY 27.00 2019/6/22 买入 39.0 2.24 2.74 12.05 9.85 5.56 5.03 14.5% 15.6% 周大生 002867.SZ CNY 23.36 2019/4/28 买入 28.5 1.42 1.77 16.45 13.17 13.56 10.81 20.9% 20.6% 老凤祥 600612.SH CNY 52.40 2019/4/26 买入 48.8 2.71 3.13 19.34 16.74 9.58 8.21 18.5% 17.7% 上海家化 600315.SH CNY 34.45 2019/4/27 增持 35 1.06 1.25 32.50 27.56 30.86 24.23 11.1% 11.5% 珀莱雅 603605.SH CNY 71.92 2019/5/24 买入 68.3 1.95 2.53 36.88 28.43 27.11 20.61 18.8% 19.6% 爱婴室 603214.SH CNY 36.10 2019/5/13 买入 44.4 1.48 1.81 24.39 19.94 14.51 11.94 15.2% 16.5% 红旗连锁 002697.SZ CNY 6.47 2019/7/16 买入 7.08 0.29 0.35 22.31 18.49 15.32 13.93 13.3% 13.7% 阿里巴巴 BABA.N