RC18出海进度慢于预期，维持“持有”

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 荣昌生物（9995.HK/688331.CH）：RC18出海进度慢于预期，维持“持有” 我们维持对荣昌生物港股的“持有”评级，下调目标价至 26 港元；首次覆盖荣昌生物 A 股，给予目标价人民币 35 元。 ● RC18 出海进度慢于预期，加大投资者对现金流情况担忧，致使近日股价下跌显著：7 月 8 日和 9 日，荣昌生物 A 股、H 股分别累计下跌27%、35%，主要系在目前脆弱的市场情绪下，RC18 出海进度不及预期，加大了投资者对公司现金流情况的担忧。我们在过往的报告中对公司 RC18 出海预期持较为保守态度（详情请见我们年报业绩报告和 1季度业绩报告），过去 3 个月股价走势符合我们于年报业绩报告时发布的“持有”评级。 ● 管理层称 RC18 出海仍具挑战性，未来将开放性考虑多种出海方式：管理层表示，基于过去与潜在海外合作伙伴的交流，RC18 出海面临以下几方面的挑战：（1）涉及的适应症较为多样（包括 SLE, RA, MG, IgAN等），需要找到一个潜在合作伙伴有意愿在如此多的适应症上推进海外开发具有挑战性，尤其是多个适应症将会涉及多年大规模临床试验；（2）目前进度最快的主要适应症 SLE 疾病较为复杂，大型国际三期临床试验存在一定风险；（3）新冠疫情后海外公司对现金投入整体持谨慎态度；（4）BD 交易通常涉及海外公司，尤其是跨国企业多个部门的合作，若多部门无法统一意见，也会造成 BD 交易谈判的停滞。管理层认为 RC18 BD 进度受阻主要由于过去公司对 BD 交易期待过高，希望海外合作伙伴承接一揽子适应症开发计划；未来公司将调整 BD 策略，开放性考虑各种出海方案，包括和跨国公司、基金合作等多种形式，在 BD 谈判期间更多纳入公司高层和潜在合作伙伴高层参与讨论交流，适应症谈判提高灵活度，争取尽快完成年内 RC18 出海落地。考虑到公司海外三期第一阶段揭盲需要 52 周数据，揭盲时间预计为 1Q25，在年内没有海外数据读出的情况下，我们认为年内完成 RC18 出海恐怕可能还存在一定难度。 ● 不考虑定增情况下，目前资金计划足够支撑公司今明两年现金需求：目前公司在手现金接近人民币 10 亿元，银行信贷授信为 30+亿元（较4 月底 1 季报业绩电话会 40 亿元授信略有下降），公司预计将于下半年增加银行授信约 10-20 亿元。公司认为上述资金计划足够支撑今明两年现金需求。另外，此前公告的 A 股拟定增 25.5 亿元，仍处于证监会审批状态，且监管审批后公司将视乎于市场股价情况再决定是否发行，因此定增时间线目前尚未明确。除了增加融资和尽快争取 BD 落地，公司认为未来两年商业化进展有望带来收入显著增加，包括 RC18和 RC48 现有销售的加速放量，以及 RC18 适应症扩充带来的商业化加速（包括 RA 近期将获得上市批准、MG 适应症下半年申报 BLA，PSS 和IgAN 预计明年申报 BLA）。公司表示上半年商业化增速超过全年指引（50% YoY），因此管理层有信心 RC18 和 RC48 全年收入将超过之前给出的年度指引。 ● 2024 年内主要催化剂为 RC18 潜在出海，若能完成，则有助于显著提升股价。其他催化剂包括：1）RC18：RA 适应症中国获批、MG 适应症中国上市申报，2）RC88（MSLN ADC）：潜在出海授权交易。 浦银国际 公司研究 荣昌生物（9995.HK/688331.CH） 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2024 年 7 月 10 日 荣昌生物 （9995.HK） 目标价（港元） 26.0 潜在升幅/降幅 +86% 目前股价（港元） 14.0 52 周内股价区间（港元） 13.8-50.3 总市值（百万港元） 13,648 近 3 月日均成交额（百万港元） 47 注：截至 2024 年 7 月 9 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 *数据截至 2024 年 7 月 9 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 荣昌生物 （688331.CH） 目标价（人民币） 35.0 潜在升幅/降幅 +21% 目前股价（人民币） 28.9 52 周股价区间（人民币） 28.8-72.0 总市值（百万人民币） 12,705 近 3 月日均成交额（百万人民币） 101 注：截至 2024 年 7 月 9 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD14.0 HKD29.1HKD26.0HKD63.014.019.024.029.034.039.044.049.054.059.0CNY52.9 CNY28.9 CNY35.0 CNY90.0 28.938.948.958.968.978.988.9浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 ● 维持“持有”评级，下调港股目标价至 26 港元；首次覆盖荣昌 A 股，目标价为 35 元：维持“持有”评级，下调港股目标价至 26 港元，主要系略微下调 RC18 出海成功概率、更新 Beta 系数使得 WACC 上调、及轻微调整长期现金流预测导致。首次覆盖荣昌生物 A 股（688331.CH），采取 45%的 A 股溢价（较 2022-2023 年平均值低 0.6 个标准差），得到A 股目标价为人民币 35 元。 投资风险：上行风险包括出海授权快于预期、现金流消耗小于预期、销售超预期、研发进度快于预期、临床数据好于预期；下行风险包括出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误、临床试验数据不如预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 768 1,076 1,613 2,523 3,145 同比变动（%） -46.1% 40.2% 49.9% 56.4% 24.6% 归母净利润/(亏损) -999 -1,511 -1,390 -924 -407 PS（X） 8.8 6.4 4.3 2.7 2.2 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际研究 2024-07-10 3 公司研究 | 医疗行业 财务报表分析与预测 - 荣昌生物（9995.HK）收利润表现金流量表毛人 民 币 百 万202220232024E2025E2026E人 民 币 百 万202220232024E2025E2026E毛收 益7681,0761,6132,5233,145净