公用环保行业专题研究-绿电估值：基于ROIC-WACC框架

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 公用环保 绿电估值：基于 ROIC-WACC 框架 华泰研究 公用事业 增持 (维持) 发电 增持 (维持) 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 研究员 李雅琳 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 胡知 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 三峡能源 600905 CH 6.20 买入 中闽能源 600163 CH 5.85 买入 龙源电力 916 HK 10.43 买入 京能清洁能源 579 HK 2.01 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 7 月 09 日│中国内地 专题研究 从盈利能力和重置成本两个角度，寻找绿电公司的估值空间 我们基于 ROIC-WACC 评估绿电公司的内在价值，若 ROIC 高于 WACC，意味着绿电公司的盈利能力可持续创造价值；反之则意味着在融资成本过高的市场环境下，公司价值也仅限于当前的资产价值。考虑到 A/H 股绿电公司在 WACC 上的显著差异，我们认为 A 股倾向于盈利能力的价值、H 股倾向于资产的价值。从盈利能力的角度来看，海上风电受弃电率影响较小、盈利稳定性优于陆上风电或光伏发电，推荐装机结构中海上风电占比高的三峡能源、中闽能源。从资产重置角度来看，推荐当前市值显著低于资产重置成本的龙源电力 H、京能清洁能源。 ROIC 与 WACC 的差异导致 A/H 绿电不同的估值逻辑 ROIC 代表着绿电公司的盈利能力，受公司存量与增量资产的盈利水平和结构变化的影响；WACC 反映出绿电公司的综合融资成本，核心影响因素包括无风险收益率、市场预期收益率、公司融资结构与税率。若 ROIC 高于WACC，意味着绿电公司的盈利能力可持续创造价值；反之则意味着在融资成本过高的市场环境下，公司价值也仅限于当前的资产价值。H 股绿电公司ROIC 普遍低于 WACC，而 A 股部分绿电公司 ROIC 高于 WACC。因此，两地市场投资者对于绿电公司的估值差异或映射出不同的估值逻辑，我们认为 A 股倾向于盈利能力的价值、H 股倾向于资产的价值。 估值变量之一：“新增装机-弃电率-利润率”的传导链条 弃电率上升或电价下降时，净利率先于 IRR 由正转负，或导致绿电公司 ROIC低于 WACC，相应的估值体系由盈利定价切换至资产定价。自 2024 年 6 月起部分资源条件较好的地区，新能源利用率目标原则上不低于 90%；2023年国内绿电装机大幅增长，市场担心绿电新增装机持续高位，推升弃电率，进而对绿电公司的盈利能力造成负面影响。但从历史经验来看，在 2016 年国内风电弃风率见顶后，绿电公司降低 2016/2017 年新增的风电装机，风电的利润率也在 2017/2018 年出现显著回升。 估值变量之二：应收绿电补贴隐含的资产减值风险 绿电公司的应收绿电补贴累计规模的不断扩大，应收账款周转天数由 2018年的 73 天升至 2023 年的 116 天。应收绿电补贴影响绿电公司的资金利用效率，绿电公司需要通过外部融资的方式补足再投资的资金缺口；还原应收绿电补贴的资金成本后，2021-2023 年税前利润率的整体增厚比例为1.05/0.86/0.95pct。绿电公司对待应收绿电补贴的计提减值的规则不同，根据我们的统计，2023年末未计提的公司占 46%、计提 5%以内的公司占 48%。在补贴核查结果完全落地之前，存量补贴的信用减值风险（存量补贴规模减少）和补贴项目的资产减值风险（预期补贴收入降低）仍未排除。 风险提示：WACC 测算过低导致内在价值高估；弃电率回升风险；电价下降风险；绿电补贴核查结果低于预期；绿电补贴回款不及预期。 (17)(7)31323Jul-23Nov-23Mar-24Jul-24(%)公用事业发电沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 公用环保 正文目录 核心观点................................................................................................................................................................ 3 与市场的不同之处 ................................................................................................................................................. 3 ROIC-WACC 决定了 A/H 绿电的估值差异 ................................................................................................................... 4 从盈利能力角度测算绿电价值 ............................................................................................................................... 5 从资产重置角度测算绿电价值 ............................................................................................................................... 6 估值变量之一：“新增装机-弃电率-利润率”的传导链条 ................................................................................................ 9 弃电率上升导致绿电盈利能力下降 ......................................................................................................