老铺黄金(06181.HK)高端古法金第一品牌，差异化定位驱动高增长%26高盈利

2024 年 07 月 02 日 强烈推荐（首次） 高端古法金第一品牌，差异化定位驱动高增长&高盈利 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：70.0 港元 老铺黄金为高端古法黄金领先品牌，产品定位及差异化明显，2023 年实现业绩高增，营收+146%、净利润+340%。在古法金市场&高端珠宝市场空间较大的背景下，公司具备成长机会。公司同店销售增速较快、中长期拓店空间大，同时高端定位&全直营渠道带来较高的盈利能力，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 ❑ 老铺黄金：古法手工黄金高端品牌，2023 年公司业绩快速增长，盈利能力较强。老铺黄金深耕高端古法黄金，产品覆盖足金黄金&足金镶嵌首饰、摆件及各类收藏金器，渠道上布局国内高端商业中心全自营门店，主要面向高端消费人群。2023 年公司收入利润高增，全年实现营收 31.80 亿元（+146%），其中足金镶嵌增速快于足金黄金产品，收入占比过半。公司盈利能力较强，品牌溢价&直营渠道带来较高利润率，2023 年毛利率 41.9%，规模效应下费用率有所下滑，净利率提升至 13.1%；全年实现净利润 4.16 亿元（+340%）。 ❑ 行业情况：古法金&高端珠宝市场空间较大。 （1）当前金价上行及消费趋势转变背景下，兼具保值和时尚消费属性的黄金依然是珠宝行业景气度最高的品类，其中又以古法金增速最快。2018-2023年，我国古法金市场规模 CAGR 达 64.6%，远超普通黄金的 3.6%和硬金的15.5%，预计 2023-2028 年仍将以 21.8%的年均复合增速增长至 4214 亿，增长空间较大。 （2）中国高端珠宝市场空间大，国产品牌具备成长机会。2023-2028 年中国珠宝/高端珠宝市场规模 CAGR 预计分别为 4.3%/14.8%，高端珠宝市场空间更大。行业格局上，高端珠宝市场集中度明显更高且基本由外资品牌把控。老铺黄金“乘黄金之风”做高端珠宝的生意，具备差异化的产品设计、文化沉淀的高端品牌形象、优质的销售渠道和服务质量，作为国产高端品牌代表或有突围机会。 ❑ 公司核心竞争力拆解： （1）产品：专业研发设计&古法手工技艺实现产品差异化。创始人领导研发团队（12 名专业珠宝设计师）并监督主要产品的创作过程，产品元素上挖掘具备良好寓意的传统元素，工艺上坚持手工古法，自然赋予品牌历史厚重感，强调工艺稀缺性与复杂性，赋能品牌高端形象。公司产品因此有较为明显的差异化，并保持较快的更新迭代速度，2021-2023 年每年迭代+新推出产品均超过 200 款，新品收入占比始终超过 10%。 （2）渠道：高端商场全直营门店，同店收入高增，中长期开店空间较大。老铺门店采取全自营模式，选址集中于一二线城市核心商圈高端商场，匹配目标客群，且单店收入规模大、同店增速快。2023 年北京 SKP 门店年收入 3.36亿，南京德基、沈阳万象城、上海豫园挹秀楼年收入均超 2 亿，2023 年同店销售额增长率 115%，在金价上涨、产品差异性明显、品牌力持续巩固、核心客群扩张的背景下，同店收入有望维持快速增长。截至 2024 年 6 月品牌共33 家门店，未来 3 年计划新开店 15 家，中长期对标国际品牌渠道增长空间较大（宝格丽、卡地亚、Tiffany 在中国内地及港澳台地区门店总数分别为 109家、70 家、63 家）。 （3）品牌打造：高端定位，注重服务及核心客群运营。在产品与渠道支持下老铺黄金的高端品牌地位逐渐巩固，体现在终端较高的客单价，2023 年 1~5 基础数据 总股本（百万股） 165 香港股（百万股） 89 总市值（十亿港元） 11.3 香港股市值（十亿港元） 6.2 每股净资产（港元） 18.9 ROE（TTM） 27.5 资产负债率 29.8% 主要股东 北京红乔金季咨询顾问有限公司 主要股东持股比例 34.0% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 73 73 73 相对表现 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1 1、《黄金珠宝行业研究系列报告（三）—从老铺黄金招股书解析高端黄金珠宝品牌商业模式》2024-03-31 刘丽 S1090517080006 liuli14@cmschina.com.cn 丁浙川 S1090519070002 dingzhechuan@cmschina.com.cn 王雪玉 研究助理 wangxueyu@cmschina.com.cn Jun/24老铺黄金（06181.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 万/5~25 万客单价产品收入占比分别 65%/19%。此外，公司建设经典、雅致的中国文房主题消费场景，注重服务及会员客群运营，会员人数快速增长 2023年增长 60%至 20 万人；同时高消费会员收入贡献明显提升，100 万以上购买金额的会员收入占比从 2022 年的 10.1%提升至 2023 年的 15.9%，核心高净值客群对品牌的认可度持续提升。 ❑ 盈利预测与投资建议。老铺黄金为高端古法黄金领先品牌，产品定位及差异化明显，当前同店销售增速较快、中长期拓店空间大，同时高端定位&全直营渠道带来较高的盈利能力。预计公司 2024-2026 年净利润分别为 7.09 亿、8.63亿、10.05 亿人民币，同比分别+70%、+22%、+16%，6 月 28 日股价对应24PE14.9X、25PE12.2X，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：新股上市，股价大幅波动的风险；宏观环境波动，金价下滑的风险；产品流行趋势转变的风险；竞品模仿致竞争格局变化的风险；消费力下行、消费结构降级，终端销售不及预期的风险；线下渠道拓展不及预期的风险。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 1295 3180 5198 6197 6983 同比增长 2% 146% 63% 19% 13% 营业利润(百万元) 140 570 962 1177 1350 同比增长 -13% 307% 69% 22% 15% 净利润(百万元) 95 416 709 863 1005 同比增长 -17% 340% 70% 22% 16% 每股收益(元) 0.69 2.92 4.30 5.23 6.09 PE 92.3 21.9 14.9 12.2 10.5 PB 10.0 6.0 4.7 3.6 2.9 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 一、 老铺黄金：古法手工黄金高端品牌 ............................................................ 6 1、 发展历程：专注古法黄金品类的领先企业 ................................................... 6 2、 股权结构&管理层：股权集中度较高，管理层经验丰富 .............................. 6 3