2024Q2信用债市场回顾与展望

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定固定收益收益 | 专题报题报告 研究结论 ⚫ 二季度信用债市场回顾：（1）发行融资：二季度一级发行规模环比进一步降速，叠加到期量略有提升，最终虽实现净融入但增量不多，截至上半年信用债供给节奏整体适中，超长信用债供给放量。城投债方面，二季度累计发行 1.36 万亿元，环比缩减 19%，继去年 Q4 后再次出现单季度净融出情形，12 个重点省份依旧总体净融出；发行利率环比继续全面走低，高息资产愈发难得。产业债方面，二季度产业债合计发行 1.88 万亿元，同比增长 9%、环比持平，同期到期 1.49 万亿元环比降低24%，最终实现净融入 3852 亿元，延续一季度趋势，非银金融、公用事业发行量居前。（2）收益率&利差：二季度各等级 1Y 收益率均下行 31bp，低等级、长期限下行幅度更大，AA 级 5Y 最多下行 56bp，3Y-1Y 期限利差压缩 6~15bp 不等，信用债收益率曲线进一步平坦化，高息资产逐渐稀缺；信用利差方面，各省城投利差全面收窄，利差压缩行情主要出现在 4、5 两个月，贵州、辽宁和青海收窄幅度位列前三；产业债估值继续压缩但幅度分化不明显，多数板块历史分位数已降至 5%以下，目前利差仍有一定厚度的主体主要分布于房地产和类金融板块（租赁、AMC）。（3）信用风险：二季度新增 2 家实质违约主体，分别为南通三建和重庆迪马实业；非标风险方面，二季度统计到发债城投作为融资方/担保人的非标风险事件 48 起，环比今年一季度有所增多；商票风险方面，4、5 两个月涉及票据风险的城投数量环比减少；评级调整方面，二季度迎来评级调整密集期，共统计到 17 起境内评级或展望调降事件，海外评级方面有较多非银金融主体被下调，但城投被下调数量较少。 ⚫ 城投债观点：供给方面口径调整对一级发行到期统计有影响，但缩量已是定局，还原 Wind 城投口径后计算仍为净融出，但净融出幅度减小，城投债资产荒还将延续。策略上，在利差保护不足时我们建议保持组合较高的流动性，当前部分地区弱城投、中长久期流动性显著增强，推荐关注山东、重庆、四川等地城投边际变化，当前中高估值主体流动性有增强趋势，在风险偏好尺度内寻找挖掘机会；同时针对中部省份部分主体拉长久期，也是兼顾收益和流动性的一种选择，考虑到城投新债期限结构逐渐延长，中长久期城投债供给增多可能将持续带来流动性溢价的压缩。 ⚫ 产业债梳理：今年上半年产业债净融资额破万亿元，速度之快较为少见，到期同比缩量 22%影响较大，下半年测算到期量环比将明显提升，外推发行端供给依旧充沛。行业观点：（1）建筑：2023 年收现比、周转效率多数下滑，关注房地产、基建领域增量政策带来的边际改善；西安建工舆情未扰动行业整体估值；策略上对建筑央企及其子公司保持一盘棋考虑，风险底线之上选择收益偏高的个券；对地方国企态度仍偏谨慎，不建议挖掘在房地产、弱区域敞口较大的主体；（2）钢铁：今年以来粗钢供给节奏慢于往年同期，关注降碳政策执行力度及地产需求改善情况，铁矿石价格急跌使得盈利钢厂比例有所提升，当前估值水平已难言性价比；（3）煤炭：供给延续开年以来的下滑趋势，二季度煤炭价格走势整体震荡企稳，夏季煤炭价格大概率提供支撑，行业下沉空间不大；（4）地产：二季度房地产调控政策密集出台，短期内均一定程度刺激市场，但持续性还有待观察，倘若资产荒延续，中高估值国有房企利差或有继续压缩空间；（6）类金融：AMC 和租赁凭借略高的估值当前逐渐受到市场关注，但都面临资产端质量和股东支持能力的考验，建议谨慎对待债务压力较大区域的地方性 AMC 和相关租赁公司；（7）有色：黄金板块主体安全边际足够宽；铜板块中游冶炼景气度存在持续下行逻辑，短期负面影响体现暂不明显，继续优选产业链向上拓展较多的企业；铝板块产能天花板控制延续，行业景气度有望延续。（8）港口：开年以来外贸数据支撑稳定，行业总体景气，发债企业资质总体以边际改善为主，结合估值考虑仅中高估值主体永续债具备吸引力。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误。 报告发布日期 2024 年 07 月 05 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 徐沛翔 xupeixiang@orientsec.com.cn 2024Q1 信用债市场回顾与展望 2024-04-02 四季度信用债市场回顾与展望 2024-01-09 三季度信用债市场回顾与展望 2023-10-11 2024Q2 信用债市场回顾与展望 固定收益 | 专题报告 —— 2024Q2 信用债市场回顾与展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 一季度信用债市场回顾与展望 ..................................................................... 6 1.1 发行融资情况 ................................................................................................................ 6 1.1.1 城投债融资：单季度再度出现净融出，融资成本继续全面降低 7 1.1.2 产业债融资：延续一季度大额净融入趋势，公用事业净融资额领先 9 1.2 收益率&利差走势 ......................................................................................................... 9 1.2.1 债市回顾：信用债收益率曲线进一步平坦化，高息资产逐渐稀缺 9 1.2.2 城投债：贵州、辽宁和青海收窄幅度位列前三 11 1.2.3 产业债：仅剩房地产、租赁、AMC 估值稍高 12 1.3 信用风险 .................................................................................................................... 13 1.3.1 新增违约：民营房企、建工风险仍在进一步暴露过程中 13 1.3.2 城投非标、商票风险：标债之外各类舆情扰动依然频繁 13 1.3.3 评级下调：AMC 及个别省份城投海外评级被下调 14 2 城投债：在保持较好流动性前提下沉或拉久期 .......................................... 15 2.1 口径调整：对一级发行到期统计有影响，但缩量已是定局 ......................................... 15 2.2 二级成交：利差参考意义趋弱