迈向“十五五”：迎接新政策风格

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济宏观经济 | | 专题报题报告 研究结论 ⚫ 因势利导，走向聚焦：未来五年是不同于以往的五年，土地财政退坡与地方融资规范化（负债约束），以及“反内卷”下对传统行业新增产能的谨慎（资产约束），都将导致产业格局与政策风格产生超预期变化，其中，有两个提法已经明确，那就是“高效能治理”与“因势利导对经济布局进行调整优化”（4 月部分省区市“十五五”时期经济社会发展座谈会），前者对应社会治理，后者对应经济发展。有观点认为，治理和宏观关联不大，也有观点认为布局调整太过泛泛而谈，但实际上这两个提法都根植于当下宏观特征，即投资回报边际递减、资金资源约束变得明显，政策的精准、直达、效率、聚焦较以往更为重要，“摊大饼”模式将一去不返。 ⚫ 预计科技仍是重要主线，但我们判断，产业支持将更加精准，弱化与本地 GDP 的挂钩：有市场观点认为未来将取消所有产业补贴，但就当前发展阶段以及“新型举国体制”的要求而言，我们预计这些支持仍会存在，但同样将走向聚焦，如设置更高门槛，筛选真正“新质”的企业，以及从补贴产能、设备，转向支持研发、人才。此外政府产业基金作为重要支持力量，有望弱化对本地投资、实物工作量、GDP 的过度追求，分享行业成长的市场化属性相应增加，这将从根本上缓解由于 GDP 与产业投资“内卷”导致的过剩风险。 ⚫ 比科技、产业更重要的，是围绕科技、产业搭建的制度环境，其中，“统一大市场”面向未来，打造更合理供需格局；“反内卷”面向过去，缓和存量过度竞争导致的福利损失，两者一体两面，都不是短期变化。有观点认为“反内卷”直指价格压力，这一看法过于狭隘，其真正目标是要求企业“勇立潮头，以优质产品和服务赢得市场竞争主动”，而对这些存量企业的竞争秩序规范将传导至中小企业与劳动者福利。同时，对于增量建设来说，以“统一大市场”纠正地方政府行为，是不产生新增低效投入的前提，手段包括，以市场准入放宽导向新兴领域商业化速度加快、地方政府/国企招投标互联互通导向区域互补、经营主体活动发生地统计改革导向更合理的地方经济活力衡量标准、“飞地”建设导向产业转移与布局过程中的协作，等等，不论过去还是未来，最终都是优质企业胜出并走向聚焦。 ⚫ 民生是另一条主线，原因在于“因势利导”也在于顺应中国内需潜力的扩大趋势。其中，社会保障“补短板”是第一步，预计职业教育（应对科技冲击的紧迫性增加）、以工代赈（改善低技术行业就业）、改善留守农村老龄人口生活水平（如分不同区域逐步提高城乡养老保险待遇、调整缴费档次和补贴标准、采取措施引导城乡居民“长缴”和“多缴”）、完善基本医疗、失业保险等制度保障（如推进基本医疗保险省级统筹）、加大个人所得税抵扣力度等都存在看点。从投资于“物”，到投资于“人”，财政资源倾斜助力广大人民群众共享发展成果的趋势已经明确。 ⚫ 此外，引导居民消费行为改变、以服务消费提振体验感、获得感仍存空间。有一些观点认为，消费的制约在于居民收入，政策拉动有限，但我们认为，不宜低估各地政府以及相关部门对服务消费供给侧的影响，在宣传资源投入、消费者保障、财政金融支持等维度上，消费政策及其成效还刚刚开始，政策空间一是开放红利持续涌现，使服务消费成为高水平对外开放的载体，二是促进服务消费与科技应用场景相互交织，使全社会对新旧动能转换的真切体验转化为国民信心提升。 ⚫ GDP 增速放缓已既成趋势，投资者视角从短期向长期切换，从科研机制、市场制度、民生，到国企改革、重大项目、财税体制，“十五五”都有诸多可供观察的变化，在此过程中，产业、科技，与政策资源进一步聚焦，均导向效率的提升，这种提升不仅具有宏观转型意义，更构成投资者继续看好中国新旧动能转换、看好中国资产的重要理由。 ⚫ 风险提示：“反内卷”力度超预期，收缩效应大于盈利改善的风险；国际形势发生变化影响国内政策风格的风险. 报告发布日期 2025 年 09 月 28 日 陈至奕 执业证书编号：S0860519090001 香港证监会牌照：BUK982 chenzhiyi@orientsec.com.cn 021-63326320 孙金霞 执业证书编号：S0860515070001 sunjinxia@orientsec.com.cn 021-63326320 王仲尧 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 021-63326320 孙国翔 执业证书编号：S0860523080009 sunguoxiang@orientsec.com.cn 021-63326320 增长放缓背后的原因是积极的：8 月经济数据点评 2025-09-17 服务消费政策预期升温，获得感提升还在路上：9 月经济展望 2025-09-07 迈向“十五五”：迎接新政策风格 宏观经济 | 专题报告 —— 迈向“十五五”：迎接新政策风格 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 高效能治理与因势利导，资源布局走向聚焦 ................................................... 5 构建围绕新质生产力突破的制度环境 .............................................................. 7 产业与科技支持进一步聚焦 ................................................................................................ 7 支持措施减少普适性，更具条件性 7 从产能走向设备，进一步走向研发与人才 7 产业基金“投本地经济”转化为“分享行业发展” 7 要素资源“亩产论英雄”，走聚焦之路 7 “统一大市场”以规范政府行为作为核心抓手 ................................................................... 8 市场准入放宽，导向新兴领域商业化速度加快 8 打破数据/办事孤岛，导向数据要素更高效利用 8 地方政府/国企招投标互联互通，导向区域互补 8 经营主体活动发生地统计改革正在进行中，导向更合理的地方经济活力衡量标准 9 突出区域发展中的规划与异质性，导向从根本上减少重复建设 9 “飞地”背后的思路值得关注，导向产业转移与布局过程中的协作 9 国资国企评价进一步偏向“战略使命” .............................................................................. 9 考核“一企一策”走向聚焦 9 工资市场化改革与科研人员精准激励，走出“高水平大锅饭” 10 重大项目打开基建想象空间