利率专题：海外借鉴，历史上的YCC政策

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 历史上的 YCC 政策——海外借鉴 2024 年 07 月 03 日 ➢ 历史上其他国家的 YCC 政策 （1）美联储：二战时期满足战时融资需求。为了满足战时融资需求，保持低且稳定的借贷成本，1942 年起，美联储对不同期限国债设置收益率上限，并通过购买政府债券来维持这一目标利率。美联储必须满足二级市场买卖需求，根据市场需求相应买入/卖出，从而维持目标收益率稳定，一定程度上使其丧失了对资产负债表和货币存量的控制权。 （2）日央行：漫长量化宽松进程中的 YCC 政策。QQE 时期，日本相继推出了负利率和 YCC 政策，与以往规定购债规模但未锚定长端利率目标不同，YCC直接锚定长端利率上限，省去了短端到长端的传导过程，在购债规模方面则没有限制。而选择进一步在负利率的基础上推出 YCC，主要是基于两方面的原因：1）2%的通胀目标还未实现；2）克服此前负利率政策产生负面影响。 YCC 政策之下，日央行显著增强了对于收益率曲线的影响力。一方面，国债购买目标被淡化，缓解了市场对于政策可持续性和国债市场流动性降低的担忧。另一方面，日央行通过将利率波动保持在一定范围内，根据经济活动和价格的发展而波动，对市场运行产生积极影响的同时不削弱货币宽松的效果。 （3）澳央行：宽松空间有限的应对。2020 年，在全球市场流动性冲击下，澳大利亚经济增长放缓，通胀水平低于澳央行设定的目标区间，政府债券收益率已降至历史低点，选择实施 YCC 政策而不是其他主要基于其两点优势：1）直接性；2）提供前瞻指引。 操作上，尽管初期表示“收益率目标将在现金利率上升之前结束”，但最终YCC 的退出却并不及时，对政策传递的有效性造成损害。收益率目标被大多数市场参与者理解为一种强烈的承诺，当央行预期慢于实际经济复苏，即前瞻指引与市场预期不同时，收益率传导效力将下降。在事后的政策反思中，澳央行表示未来会更倾向于购买国债，尽管其有效性弱于 YCC，但退出的灵活性更强。 ➢ “保持正常向上的收益率曲线”，怎么看？ 央行宣布近期将向一级市场交易商借入国债，后续不排除央行将在二级市场卖出国债的可能，以引导和管理国债收益率曲线。反映了对当前货币政策操作机制的充实和优化，毕竟此前央行货币操作工具主要还是聚焦于数量以及短端收益率的引导和调控，对于长端利率并无太好的方式进行引导，除了预期管理，故而参与国债买卖除了增加一种提供基础货币的方式之外，也能一定程度上引导长端利率，构建与经济基本面更为匹配合意的向上倾斜收益率曲线。 历史上海外央行实施控制收益率曲线控制，大多对应着其经济基本面明显趋弱的阶段或是处于特殊历史时期：日本、澳大利亚通过购入国债锚定收益率曲线目标值，从而压低实体经济融资成本，促进经济复苏，操作上为单向买入；二战时期美国为了降低战时融资成本实施的 YCC 政策，期间美联储虽也有卖出操作，但这一操作或在一定程度上体现了其对资产负债表和货币存量控制权的丧失。 我国的国债买卖则是定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，而非经济基本面趋弱阶段通过购入国债维持目标利率水平、刺激经济复苏，且买卖双向操作中，央行并不会丧失对于基础货币和资产负债表的控制权，相反，作为对货币政策工具箱的充实和优化，央行对于基础货币投放、流动性管理抑或是收益率曲线的引导将更为精准有效。 通过借券卖出引导收益率曲线方面，具体融入方式、期限及价格还有待进一步观察。故而短期内我们认为央行操作更多偏预期管理。当前极致环境下，债市仍有调整压力，波动不会小，交易上仍需保持一份审慎，其中调整幅度上来说，30 年国债或可能往 2.5%以上调整，故而持债观察、保持一定久期是相对占优选择，可适时进攻持有一定的相对高票息资产作为过渡。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 何楠飞 执业证书： S0100123070014 邮箱： henanfei@mszq.com 相关研究 1.地产高频跟踪 20240702：新房成交面积环周增长 77%-2024/07/02 2.可转债季度策略：24Q3，定价重构后的转债市场如何配置？-2024/07/02 3.固收点评 20240701：关于央行借券的几点思考-2024/07/01 4.可转债打新系列：利扬转债：国内头部第三方芯片测试企业-2024/07/01 5.批文审核周度跟踪 20240630：本周通过批文减少而终止批文增加-2024/07/01 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 历史上其他国家的 YCC 政策 .................................................................................................................................... 3 1.1 美联储：二战时期满足战时融资需求 ............................................................................................................................................ 3 1.2 日央行：漫长量化宽松进程中的 YCC 政策 .................................................................................................................................. 5 1.3 澳央行：宽松空间有限的应对 ......................................................................................................................................................... 8 2 “保持正常向上的收益率曲线”，怎么看？ ............................................................................................................... 11 3 风险提示 .............................................................................................................................................................. 14 插图目录 ......