固定收益定期报告：缺口上升，关注政策框架变化

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 07 月 02 日 缺口上升，关注政策框架变化 固定收益定期报告 6 月复盘：跨季扰动弱于往年 跨半年资金总体平稳。跨半年末资金利率不同程度抬升，然而对比过去几年，今年 6 月资金面收紧程度相对可控。DR007 向上偏离政策利率的幅度由 5 月的 5bp 扩大至 10bp；但不及 2020 至 2023 年的均值19bp。 非银资金充裕，分层仍不明显。6 月 R001 与 DR001、R007 与 DR007利差较 5 月分别小幅走阔 3bp、6bp 至 7.7bp、9.0bp，但是相比于历史同期来看，R001-DR001、R007-DR007 过去五年 6 月利差平均值分别为 10bp、16bp，当前 R-DR 利差仍位于同期低位。 3 年期国债收益率和 DR007 罕见倒挂。非银买盘驱动下，6 月中短期限国债收益率快速下行，3 年期国债与 DR007 罕见地发生倒挂，近几年来此现象仅在 2016 年 10-11 月期间出现过。 7 月展望：流动性缺口上升，关注政策框架变化。 7 月流动性缺口环比上升。①6 月央行加大逆回购投放力度以维护半年末资金面平稳，因此 7 月逆回购到期规模较高，为 7540 亿；但 7月 MLF 到期压力相对较小，仅为 1030 亿；公开市场合计到期 8570亿。②7 月将发行 6 只一般附息国债、2 只储蓄国债、7 只贴现国债，除此外还将发行 3 只超长期特别国债（30 年 2 只、20 年一只）；按照二季度各类同期限国债的平均发行规模预计，7 月国债合计发行量约为 1.2 万亿；除去到期量 5615 亿，净融资规模约为 6344 亿。③今年以来地方债发行偏慢的原因或是缺乏合意的项目，而非额度制约。我们预计 7 月地方债发行进度小幅抬升至 46%，对应发行规模约 7700亿、净融资规模约 2500 亿。 关注利率走廊调整模式。6 月 19 日潘功胜行长在陆家嘴论坛上提到“适度收窄利率走廊的宽度”引发市场关注。综合海外经济体利率走廊的实践经验来看，既可以直接给定走廊宽度（如加拿大的“操作带”）再辅以数量调节；也可以给定央行操作工具，由市场力量“框住”利率运动（欧央行、美联储的情况），同时，操作工具会跟随实际情况不断创新丰富。 需要注意的是，利率走廊作为一种政策工具，其调整过程并不代表政策目标的调整。比如，观测欧央行利率走廊收窄过程中资金利率本身的运动，资金中枢与走廊宽度并无稳定的对应关系。这也意味着，后续如果国内出现走廊宽度调节（如下调 SLF），并不能简单推导出资金价格中枢相应下降的结论。 风险提示：历史经验不适用、政策超预期、海外市场波动。 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 魏雪 联系人 SAC 执业证书编号：S1450124050002 weixue@essence.com.cn 相关报告 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 6 月复盘：跨季扰动弱于往年 ................................................. 3 2. 7 月展望：流动性缺口环比上升，关注政策框架调整 ............................. 5 图表目录 图 1. 6 月下旬资金利率明显抬升，% .............................................. 3 图 2. 今年 6 月资金利率收紧幅度不及过去同期，bp ................................ 3 图 3. 6 月市场利率偏离政策利率幅度小幅走阔，bp ................................. 3 图 4. 货币市场曲线继续平坦化，% ............................................... 3 图 5. 半年末 R001 和 DR001 利差走阔，% .......................................... 4 图 6. 半年末 R007 和 DR007 利差走阔，% .......................................... 4 图 7. 6 月 R007-DR007 利差仍位于历史低位，bp .................................... 4 图 8. 股份、城商 3M CD 发行利率及利差所处历史位置,% ............................ 4 图 9. 6 月 3 年期国债收益率大幅下行 14bp，% ..................................... 5 图 10. 3Y 国债收益率与 DR007 罕见倒挂，% ........................................ 5 图 11. 二季度国债发行规模相差不算太大，亿 ..................................... 6 图 12. 地方债发行进度“起伏”较大 ................................................ 6 图 13. 今年来 DR007 波动率明显下降 ............................................. 7 图 14. 当前 OMO 7 天利率、DR007 的“地位”较为明确 ................................. 7 图 15. 我国利率走廊对 DR007 的约束力相对较弱，% ................................ 8 图 16. 我国利率走廊总体较宽，表现为“上窄下宽”，bp .............................. 8 图 17. 加央行利率走廊以政策利率为中心，宽度较窄，% ............................ 8 图 18. 欧央行利率走廊不断收窄，前期约束作用较好，% ............................ 8 图 19. 欧央行收窄利率走廊主要以压降上限为主，bp ............................... 9 图 20. 美联储用“双下限”调控政策利率，% ......................................... 9 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。