债市启明系列：保持定力，推进改革，储备政策

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 保持定力，推进改革，储备政策 债市启明系列｜2019.8.12 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 固收分析师 S1010517070005 联系人：周成华 8 月 10 日央行发布《2019 年二季度中国货币政策执行报告》对国内外经济形势和货币政策安排做了详细的阐述。国内经济下行压力加大，内外部不确定不稳定因素增多；海外经济增长动能减弱，有全面下行压力，在这种情况下货币政策仍然坚持以内部为主兼顾外部因素，保持定力、做好中长跑打算，意味着货币政策短期内大幅宽松的可能性很低，会考虑为后续做政策储备。预计年内将以定向支持、金融供给侧改革、贷款利率市场化为主要内容。 ▍以我为主、保持定力，做好中长跑打算。二季度货币政策执行报告中全文中“以我为主”、“认真办好自己的事”、“坚定信心、保持定力”等等表述表明货币以内部为主兼顾外部因素。内部抓长放短，以金融供给侧改革为主，不搞大水漫灌；海外经济面临下行压力，降息潮来临。外部不确定不稳定因素增多，但“最重要的是做好自己的事”，从国内外因素出发做长期打算，短期内货币大幅宽松的可能渐行渐远。 ▍货币政策关注的三个维度：银行体系流动性合理充裕、信贷投放结构优化、降低融资成本。相比 2019 年一季度货币政策执行报告，流动性管理层面最大的变化是“及时应对市场波动”，对流动性进行边际调节。缓解小微企业融资难方面，货币政策定向支持小微、民营企业的力度有所加大，二季度普惠小微贷款增速再提高。在缓解小微企业融资贵方面，贷款利率小幅下行，继续强调降低小微企业融资成本。 ▍金融供给侧改革的三个方面：深化利率市场化降成本、完善支持实体经济和小微民营企业的三档两优存款准备金率框架、金融机构改革和补充银行资本。利率市场化方向明确，重点推进贷款利率并轨，实际上利率市场化的推进也是进一步推动货币政策框架从数量型为主向价格型为主的转变。“三档两优”框架是对中小银行和小微企业贷款的流动性支持。金融供给侧改革下推进机构改革，防范金融风险，另一方面，要提升金融服务实体的能力、破除资本约束要支持银行补充资本。 ▍央行还关注的地产、汇率、物价等其他要点。特意强调不将房地产作为短期刺激经济的手段，地产政策收紧再明确。此外，央行还关注汇率破 7 的市场预期引导、建立在香港发行中央银行票据的常态机制、促进债券指数公募基金发展、债券市场对外开放以及物价的稳定。 ▍债市策略：货币政策坚持以内部为主兼顾外部因素，保持定力、做好中长期打算，意味着货币政策短期内大幅宽松的可能性很低，会考虑为后续做政策储备。我们认为年内货币政策仍然以定向性数量工具为主，配合金融供给侧改革和贷款利率市场化，若后续全球经济增长动能进一步弱化、美联储持续降息、国内经济下行压力加大，国内外共振下降息政策可能落地。当前我们坚持 10 年国债到期收益率2.8%~3.0%区间判断不变。 21985661/36139/20190812 16:06 债市启明系列｜2019.8.12 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 8 月 10 日央行发布《2019 年二季度中国货币政策执行报告》对国内外经济形势和货币政策安排做了详细的阐述。国内经济下行压力加大，内外部不确定不稳定因素增多；海外经济增长动能减弱，有全面下行压力，在这种情况下货币政策仍然坚持以内部为主兼顾外部因素，保持定力、做好中长跑打算，意味着货币政策短期内大幅宽松的可能性很低，会考虑为后续做政策储备。年内将以定向支持、金融供给侧改革、贷款利率市场化为主要内容。 ▍ 以我为主、保持定力，做好中长跑打算 二季度货币政策执行报告强调国内经济下行压力增大，但要保持宏观调控定力。虽然一季度货币政策执行报告中也提到要保持政策定力，但相比于二季度货币政策执行报告中全文中“以我为主”、“认真办好自己的事”、“坚定信心、保持定力”等等表述明显更弱化。以内部为主兼顾外部因素，实际上已经透露出短期内货币政策不会轻易大幅宽松的意味。 内部：抓长放短，以金融供给侧改革为主，不搞大水漫灌 上半年经济有韧性，政策保持定力。去年的宽松政策并非无效，固定资产投资从去年四季度起企稳回暖；而随着非标融资压力有所缓释、银行信贷投放力度加大，社融增速也扭转了去年的下行趋势，投融资端并没有大幅恶化。而从制造业景气度看，PMI 虽然仍然处于荣枯线以下，但 2019 年以来已经出现企稳迹象，预计年内制造业将以稳为主。进出口方面，去年下半年以来中美贸易摩擦愈演愈烈的形势使得企业纷纷抢出口导致进出口月度波动较大，但加征关税落地后今年进出口增速已经有所企稳。上半年投融资端触底回升、经济基本面企稳迹象是货币政策回归中性、保持定力的“底气”。 图 1：社融和投资增速遏制了 2018 年的持续下滑趋势（%，%） 图 2：PMI 和进出口均有所企稳（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 正如中央政治局会议和二季度货币政策执行报告中提出的，经济下行压力加大，但政策更加关注长期问题，对短期经济波动的容忍度提升。即便在二季度经济数据出现较大幅度下滑的背景下，7 月 30 日政治局会议仍然对上半年的经济运行给予了一定的肯定，“延续了总体平稳、稳中有进的发展态势，主要宏观经济指标保持在合理区间”。虽然认为经济下行压力加大，对经济前景有担忧，但并没有推出更多、更大力度的配套政策，更多是21985661/36139/20190812 16:06 债市启明系列｜2019.8.12 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 托而不举，灵活地、针对性地进行逆周期调节。 下半年以金融供给侧改革和经济结构调整为目标，不搞大水漫灌，不走地产老路。二季度货币政策执行报告中大量篇幅用于阐述金融供给侧改革，加大对实体经济的支持力度、保持对房地产的限制是当前的政策内容，货币政策不搞大水漫灌，而是以改革的方式来稳增长、调结构，这背后也就意味着主要政策不会是大幅宽松，而是以新完善定向型数量工具、推进利率市场化改革、金融机构改革以支持实体经等为主，着眼于长期的经济结构性问题，不走地产老路。 外部：全球经济面临下行压力，降息潮来临 全球经济增长动能减弱，发达市场经济下行压力增强。次贷危机后日本和欧元区在QE 刺激下复苏仍然相对乏力，透支需求后经济走弱势在必行。美国经济在过去 10 年表现强势，而日本和欧元区的复苏进程则相对缓慢。日本经济饱受需求不足和低通胀之苦，长期不温不火，欧元区则经历了次贷危机和主权债务危机的双重打击，2016 年以前一直表现不佳。尽管日本和欧元区持续大规模的 QE 刺激带来了 2016 年以后经济快速复苏，但是随着货币政策力度下降，以及英国脱欧事件的发酵，市场对基本面的预期越来越差，产能过剩和需求不足的矛盾再次暴露，发达经济体制造业生产和投资均有明显走弱。其中，欧元区制造业 PMI 自去年年初触顶，年底美国制造业也开始明显回落。 图 3：美日欧制造业出现不同程度走弱（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 发达国家需求趋弱传导至新兴市场国家，全球经济进入下行周期。新兴市场经济体的GD