全面布局三维系列产品，大力进军房颤市场

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2024 年 07 月 04 日 证 券研究报告•公司深度报告 买入 （ 首次） 当前价： 18.97 元 微电生理（688351） 医 药生物 目标价： 24.46 元（6 个月） 全面布局三维系列产品，大力进军房颤市场 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：陈辰 电话：021-68416017 邮箱：chch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.71 流通 A 股(亿股) 1.22 52 周内股价区间(元) 15.44-28.75 总市值(亿元) 89 总资产(亿元) 18.43 每股净资产(元) 3.59 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  推荐逻辑：1）电生理手术量持续增长，带动电生理器械市场规模扩容。2022年电生理三维手术量上升至 24.8万台，国内电生理器械市场规模 2017-2021 年复合增长率为 28.4%。预计 2024年电生理器械市场规模将达到 125.5亿元，行业持续扩容中；2）国产化率仅为 10%，国产逐步进军外资品牌长期垄断的房颤治疗领域。公司在房颤领域较其他国产厂商率先突破；3）带量采购陆续落地，助力国产替代进程。  电生理手术量持续增长，带动电生理器械市场规模扩容。电生理行业的市场规模扩容与患者人群基数以及手术量（手术渗透率）较为相关。据 2022年国家卫生健康委员会心律失常介入质控中心调查及弗若斯特沙利文调研显示，中国心律失常患者中使用导管消融治疗的手术量持续增长，从 2015 年的 11.8 万台增长到 2020 年 21.2 万台，年复合增长率为 12.4%。目前常见的国内三维电手术渗透率约为 1%，后续提升空间较大。受人口老龄加剧、心律失常患者人数增加以及消融手术普及和消融手术耗材产品升级等因素驱动，2022年电生理三维手术量上升至 24.8 万台（其中 43%房颤，34%室上速，16%室早和室速，7%房速和房扑）。国内电生理器械市场规模也随着手术量的提升水涨船高，由 2017年 24.2亿元增长至 2021年的 65.8亿元，复合年增长率 28.4%。预计 2024年电生理器械市场规模将达到 125.5 亿元，行业持续扩容中。  国产化率仅为 10%，国产逐步进军外资品牌长期垄断的房颤治疗领域。我国的电生理市场正处于快速发展的自主创新阶段，并在部分领域实现了技术突破和国产替代。由于外资厂商技术先进且产品上市时间较早，占据国内电生理市场绝大部分市场份额。2020年强生、雅培、美敦力占据中国近 88%的市场份额。国产厂家中惠泰医疗、心诺普医疗、微电生理等企业市占率共计约为 10%。在三维手术占比超过 40%的房颤三维手术治疗领域，长期由进口品牌垄断。公司在房颤领域较其他国产厂商率先突破，2022年获证了压力感知磁定位射频消融导管以及高密度标测导管，正式进军房颤治疗领域。此外，公司 IceMagic®冷冻消融系列产品于 2023 年 8 月获得 NMPA 批准上市，填补国产空白。在脉冲PFA 消融技术方面，公司通过投资上海商阳医疗科技有限公司，加快完善 PFA领域研发布局，推进 “射频+冷冻+脉冲”三大能量平台协同布局，形成平台型产品竞争力优势。  带量采购陆续落地，射频消融业务量增明显。2023年 4月 4日，福建省医疗保障局发布了《关于落实心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购有关工作的通知》，后续全国共有 27个省份相继开始落地执行，平均价格降幅 49%。随后北京及天津陆续展开集采，集采加速国产替代进程，虽然公司出厂价有所下调，但是量增明显，带动 23Q3-24Q1收入同比+34%、+36%、+71%。同时随着公司新品量的增加以及降本增效管理，预计毛利率后续将会有所回升。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年归母净利润复合增速达 151%。公司业绩目前刚过利润平衡点，市盈率处于较高水平，因此使用 PS 来进行相对估值。由于国内电生理标的的稀缺性以及考虑到公司 TrueForce、IceMagic 等重磅产品进入放量期，给予公司 2024年 25倍 PS，对应目标价 24.46元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：创新技术与产品的研发风险、核心技术人才流失风险、经营渠道管理风险、出海不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 329.19 460.50 634.50 849.12 增长率 26.46% 39.89% 37.79% 33.83% 归属母公司净利润（百万元） 5.69 35.97 56.05 89.94 增长率 91.41% 532.39% 55.81% 60.46% 每股销售额（元） 0.70 0.98 1.35 1.80 净资产收益率 ROE 0.34% 2.09% 3.17% 4.87% PS 27.12 19.39 14.07 10.51 PB 5.30 5.19 5.05 4.83 数据来源：Wind，西南证券 -40%-20%0%20%40%60%23-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-06微电生理-U 沪深300 公 司深度报告 / 微 电 生理（688351） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 1）导管类产品：导管类产品中包含三维消融导管（射频+冷冻），标测类导管，以及二维导管。公司 TrueForce®压力导管于 2022 年 12 月获得 NMPA 批准上市，用于药物难治性、复发性、阵发性房颤的治疗，填补了国内空白。IceMagic®冷冻消融系列产品于 2023 年 8月获得 NMPA 批准上市，用于药物难治性、复发性、症状性阵发性房颤的治疗。公司在房颤领域率先完成布局，先发优势明显。因此我们预计 2024-2026 年销量增速分别为 42%、40%、35%。2023 年应对集采政策的降价，导管类产品毛利率有所下降至 66%，后续随新品量的增加以及公司降本增效，预计毛利率 24-26 年分别为 66%、68%、70%，毛利率预计将小幅逐步提升。 2）设备类：设备类收入有所下滑，系受市场需求波动和竞争的影响，设备类产品售价普遍有所下降，此外 2023 年度公司设备类产品销售中价格较高的三维标测系统占比下降。预计集采后整体装机速度加快，预计 24-26 年销量增速分别为 20%、20%、20%。预计毛利率稳定在 45%。 3）其他收入（附件类）：其他收入产品主要以通路类导引鞘组为主，带量采购的陆续执行预计会对产品价格有一定影响，但随着手术量的上