2024下半年公用事业行业投资策略：寻找红利确定性，公用事业迎来稳健新时代

证 券 研 究 报 告寻找红利确定性 公用事业迎来稳健新时代2024下半年公用事业行业投资策略证券分析师：王璐 A0230516080007研究支持： 朱赫 A0230122060007 2024.07.02www.swsresearch.com证券研究报告2投资分析意见◼电力：寻找确定性的红利或确定性的成长，推荐量价齐升的水电、高速成长的核电，建议关注煤电联营的火电，以及东部地区的风电。水电受益于来水偏丰及高蓄能，发电量有望提升；西南用电紧张带来水电市场电电价持续上涨。核电新增核准保持高速发展，为核电远期盈利及现金流的增长带来确定性机遇，稳健的盈利模式让核电估值向水电靠拢。煤电联营的火电机组盈利能力稳健，受周期影响较小。绿电存在消纳和电价下降风险，东部地区的风电企业盈利稳定性更强。◼“降本+价改”，燃气行业迎来盈利改善大机遇。2023年以来国际气价大幅回落，受2023-24供暖季气候温和影响，国际气价“旺季不旺”，整体处于低位。国际气价回落一方面带动国内资源成本下降，一方面提升进口LNG资源经济性。具有资源进口能力的城燃企业整体进口成本有望走低，同时下游价格敏感型用户需求潜力也有望释放。在中央层面多次强调建立天然气价格上下游联动机制的情况下，2023年下半年起全国多地推进天然气顺价工作。2024年3月，深圳市调增居民一阶气价及工商用气的基准销售价格0.31元/m³，标志着天然气顺价在一线城市执行力度进一步增强。成本及终端售价双重利好，城燃毛差有望保持反弹趋势，盈利能力将进一步提升。◼1）电力：我们看好2024年大水电梯级联调的增发效益以及川云两省电力供需紧张背景下的电价上涨，推荐国投电力、长江电力、川投能源和华能水电。核电连续两年新增10台机组核准，长期看好核电企业成长性，建议关注中国核电、中国广核（A+H）。容量电价与辅助服务市场化定价等政策的连续出台，有利于稳定火电综合盈利能力。我们认为火电发电量、电价同比难有边际改善，燃料成本和财务费用还有下降空间。推荐煤电联营的国电电力，和高股息的申能股份。2）天然气：降本+居民气价改利好城燃公司盈利能力回升，推荐优质港股城燃企业华润燃气、昆仑能源、新奥能源、中国燃气、港华智慧能源。进口气价低于国产气价，可为天然气贸易商赚取国内贸易的价差，带来美欧等国际航线之外的贸易利润。推荐产业一体化天然气贸易商新奥股份（高股息）、九丰能源（高股息）、新天绿色能源（H高股息）。◼风险提示：天然气价格高波动风险、国内顺价机制落地情况不及预期风险、新能源发电业务环境价值兑现风险等主要内容1. 水电：量价齐升 受益降息2. 核电：新增核准 成长确定3. 电改：市场化转型 绿电环境价值待释放4. 天然气：降本+价改 盈利估值双提升5. 投资分析意见及风险提示3www.swsresearch.com证券研究报告4◼装机容量：大型水电受自然条件限制，未来开发潜力较低•2020年-2022年雅砻江两河口、杨房沟水电站、金沙江下游的乌东德白鹤滩水电站集中投产，系我国水电站最后一波密集投产高峰。•中期视角来看，受资源开发进入后半程影响，我国大型水电站机组增量有限。云南省“十四五”期间仅有托巴一座大型水电站投产。雅砻江中游卡拉、孟底沟水电站投产也接近2030年。除西藏外，大型水电待开发资源已经高度稀缺。•存量可开发水电站资源集中于河流上游，面临建设难度高，投资成本大，电力送出难等问题，待开发水电的经济性也将受到削弱，高经济性水电站接近处于开发完毕状态。1.1 优质且稀缺的发电资源 水电长期增长空间有限资料来源：中电联，申万宏源研究 我国历年水电新增投产装机容量（单位：万千瓦）1692159231122484146812571148 867.2741413762076225880405001000150020002500300035002011201220132014201520162017201820192020202120222023www.swsresearch.com证券研究报告51.2 量增：短期确定性来自1H24水电利用小时数同比回升◼利用小时数：24年上半年已有明显好转 同期低基数下看好电力增量•近年来我国来水情况不佳，自2020年起我国水电利用小时数已经连续四年出现下跌。虽不改水电长期投资价值，但来水偏估影响水电企业近年业绩表现。•2H22-1H23我国来水极端偏枯，2H22及1H23我国水电利用小时数分别同比下降405、452小时，2020-2022新投产电站梯级增发效应不显著。•2H23起来水改善，至年底各大水库蓄水任务完成情况良好，蓄能大幅提升。•2024年上半年来水大幅转丰，1-4月湖北、重庆水电利用小时数大幅增长，叠加蓄能提升，预计今年水电发电量显著提升。3019 3591 3359 3669 3590 3619 3579 3613 3726 3827 3622 3412 3133 25002700290031003300350037003900图：我国历年水电利用小时数资料来源：中电联，申万宏源研究 -1,000-50005001,0001,5002,0002,5001H212H211H222H221H232H23同比变化利用小时数图：2H22-1H23我国来水情况极端偏枯表：2024年1-4月典型省份水电利用小时数2023M42024M4同比变化全国738 785 47 湖北675 975 300 广东490 565 75 海南372 416 44 重庆401 677 276 四川971 878 (93)贵州393 539 146 云南849 819 (30)资料来源：中电联，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告61.3 量增：长期确定性来自梯级多库联调能力提升◼水电稀缺的集聚效应提升全流域发电能力，保障利用小时数中枢提升•增发电量主要可以靠减少弃水，抬高水头实现。受装机最大功率限制，汛期时来水量超越装机上限，增加弃水量导致少发的情况屡见不鲜。•当流域内存在若干可互相联络的水电站时，水电站之间的联合调度能力可增强，使流域内水电站稳定经营并实现效益最大化。梯级电站数量提升后有望带动流域内水电站整体利用小时数提升。◼四川调节性能最强的发电站——雅砻江两河口水电站，有助于2024年国投、川投、长电发电量增长•雅砻江已投产水电站中最上游的两河口水电站，在四川境内具有多年可调节最大库容量。截至今年5月31日，雅砻江“三库七级”梯级联合运行蓄能73.8亿kWh，同比增加62亿多kWh。两河口处于已投产机组上游，有助于提升全流域枯水期发电能力。资料来源：国投电力演示材料，申万宏源研究 图：雅砻江梯级电站流域开发示意图www.swsresearch.com证券研究报告71.4 价升: 高电价枯水期发电能力提升 利好水电电价上升◼供需格局：水电大省提升电力供给方式有限，供需持续趋紧•我国水电资源禀赋最好的区域位于西南地区，在十三五期间随着众多水电站投产后，区域电力供给一度较为宽松。随着川渝地区产业升级，用能需求提升，叠加极端天气频发，西南地区的电力供需格局也由宽松转为紧张。•在水电资源已逐渐开发完毕的情况下，西南地区进一步提