固收：淡化MLF利率给债市的两重利好

东吴证券研究所 1 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收周报 20240623 淡化 MLF 利率给债市的两重利好 2024 年 06 月 23 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20240617-20240621）》 2024-06-22 《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20240617-20240621）》 2024-06-22 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 央行行长潘功胜在陆家嘴金融论坛上提出“可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率”，MLF 利率作为中期利率，其政策利率色彩或将有所淡化，如何理解其对债券市场利率的影响？回顾 MLF 历史，其最初作为基础货币投放的工具而被设立，在 2019 年 LPR 改革后的重要性提升。从我国加入 WTO 国际贸易组织后，外汇占款迅速上升，是基础货币的一个重要投放方式，在 2014 年 5 月达到 27.3 万亿元的峰值，随后便有所下降并且保持平稳。在这一背景下，央行于 2014 年 9 月创立了 MLF，在基础货币投放上化“被动”为“主动”，截至 2024 年 5月的存续规模为 15.6 万亿元。MLF 利率作为政策利率的地位凸显在于2019 年 LPR 改革后，成为了连接金融市场利率和实体经济领域利率间的重要一环。2019 年 8 月，央行推进贷款利率市场化改革。改革后的LPR 于每月以 MLF 利率加点的方式形成报价，LPR 与 MLF 利率挂钩。同时，由于 MLF 利率是银行向央行申请流动性支持的成本，其对于银行本身发行的同业存单利率也会有影响。然而，我们观察到近期 MLF利率与 LPR 之间的“脱钩性”正在逐渐显现。MLF 利率和 LPR 之间的不同步性是由房地产市场的新形势和银行净息差下降的现状共同决定的。一方面，房地产市场的销售和投资从 2021 年起便逐步下行，需要“房住不炒”和“房地产托底”两者之间的尺度，而 LPR 作为房贷利率执行的重要参考，需要在跟随 MLF 利率同步调整外，根据实际情况进行灵活调整。另一方面，LPR 是在 MLF 利率基础上加点形成的，加点考虑的是银行的负债成本，其中最重要的即是存款利率，而鉴于银行净息差在不断下行，存款利率也进入了下行周期，从而引导 LPR 向下。考虑到央行将强化 7 天期逆回购利率作为政策利率，并且有意缩窄以 SLF利率和超额存款准备金利率构成的利率走廊，将对债券市场形成两重利好。第一重利好在于缩小利率走廊范围的最好方法便是更加强调利率中枢即 7 天期逆回购利率的作用，而这便意味着降息，另一重利好在于即使降息时间延后，取消 MLF 利率的政策利率色彩也就意味着债券市场中期层面上的“锚”将缺失，1 年期存单甚至长期国债都将步入自身寻底的过程中。 ◼ 美国 24 年 6 月 Markit 制造业 PMI 初值、非制造业 PMI 初值、综合PMI 初值及 5 月成屋销售环比数据、5 月零售销售数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch 所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性较大。美国经济在 6 月无论制造业，还是服务业都呈现回暖态势。美债波动较大，权益有所修复。加拿大央行、欧央行如期降息，伴随 5 月非农数据再度超预期，目前联储6 月 FOMC 议息会议维持现有利率不变。美国 6 月经济增长速度达到两年来最快水平，通胀压力有所降温。在降温与不及预期的 CPI、PPI 数据支持下，预计 9 月首次降息的概率上涨至 65.9%。相较年初而言，全球主要西方国家货币政策从同步走向分化，我们认为各国中性利率水平不同，进而高利率在各国限制性水平不同或是导致 24 年货币政策走向分化的主因之一，分化因此存在一定必然性。结合增量数据，思考如下：（1）美国 6 月 Markit 制造业 PMI 初值上升，Markit 服务业 PMI 初值上升，Markit 综合 PMI 初值上升。美国 6 月 Markit 制造业初值 51.7，高于前值 51.3 及预期 51；6 月 Markit 服务业初值 55.1，高于前值 54.8及预期 54；综合 PMI 初值 54.6，高于前值 54.5 及预期 53.5。美国 6 月Markit PMI 数据全线好于预期，表明美国经济依旧富有弹性，美国 6 月经济增长速度达到两年来最快水平，通胀压力有所降温，与此同时，销售价格通胀在 5 月小幅上升后再次降温。美国经济在 6 月无论制造业，还是服务业都呈现回暖态势。（2）美国 6 月 15 日当周首次申请失业救济人数小幅下降，6 月 8 日持续领取失业金人数上升。美国劳工部 20 日公布的数据显示，6 月 15 日当周美国首次申请失业救济人数为 23.8 万，低于前值 24.3 万但超过预期值 23.5 万；6 月 8 日当周美国持续申请失业救济人数为 182.8 万，高于前值 181.3 万和预期值 181 万。分析来看， 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 35 美国总体就业数据良好，结合美国 6 月 Markit 制造业、服务业指数超预期，美国经济依旧富有弹性。（3）美联储降息更加谨慎，降息时点需关注通胀轨迹。6 月 18 日，美国纽约联储主席威廉姆斯发表讲话，美国经济正“朝着正确的方向发展”，但拒绝透露他何时支持降息。威廉姆斯强调，有关今年放松政策的时机或程度的任何决定都将取决于即将公布的经济数据。他表示，最近的通胀数据令人鼓舞，预计价格压力将继续减弱。尽管家庭数据有疲软迹象，但企业调查的就业数据仍然非常强劲。他表示，就业报告“可能有点言过其实”。他说，美联储将在未来几个月了解更多有关情况。截止 6 月 21 日，Fedwatch 预期 2024 年 7 月降息25bp 的概率仅为 10.3%，上周为 12.4%；9 月份降息的可能性为 65.9%，上周为 60.5%；9 月份在 7 月份降息的基础上再次降息的可能性为 6.4%，上周为 7.9%。 ◼ 风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低估了通胀风险；（3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收周报 东吴证券研究所 3 / 35 内容