【宏观快评】5月财政数据点评：财政扩张看大省

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观快评 2024 年 06 月 25 日 【宏观快评】 财政扩张看大省——5 月财政数据点评 事 项 5 月广义财政收入同比-7%，4 月同比-6%；5 月广义财政支出同比-1.8%，4 月同比-5.3%。 主要观点  一、财政扩张看大省 今年以来，财政总量偏弱，市场多归咎于化债影响，对 12 个化债重点省份相关数据较为关注1；但拆分地方信用看，6 个经济大省2才是主要拖累。 （一）上半年，堵点在大省 地方信用，按照政府信用强弱可以分为政府、城投、非城投国企。政府，用地方债刻画；城投，用城投债刻画；非城投国企，用非城投国企信用债刻画。 用信用最敏感的城投债划分，以净融资同比增长/下降为标准，定义地方信用净扩张/净收缩，持续半年为典型。得： 当前（化债，2023.10~？）处于第三轮典型的地方信用净收缩：前两轮是 2018年（紧信用，持续 7 个月）、2022 年（隐债严监管，持续 8 个月）。本轮： 政府：非 12 省拖累四分之三。今年 1-5 月地方债净融资同比少 8500 亿，其中6 大省少 2842 亿（拖累 33%，2022 年拖累 35%，2018 年占拖累量 11%），化债 12 省少 2074 亿（拖累 24%，2022 年拖累 20%，2018 年占拖累量 89%），其余 13 省少 3578 亿（拖累 42%，2022 年拖累 49%，2018 年为贡献量）。 城投：大省才是拖累主力，较 2018 年紧信用多拖累 21 个百分点。本轮城投债净融资同比少 8824 亿，其中 6 大省少 5009 亿（拖累 57%，2022 年拖累 70%，2018 年拖累 36%），化债 12 省少 1426 亿（拖累 16%，2022 年拖累 11%，2018年拖累 25%），其余 13 省少 2389 亿（拖累 27%，2022 年拖累 19%，2018 年拖累 39%）。 非城投国企：12 省逆势贡献，创三轮新高。本轮非城投国企信用债净融资同比多 6114 亿，其中 6 大省多 2097 亿（贡献 34%，2022 年拖累 45%，2018 年贡献 32%），化债 12 省多 1214 亿（贡献 20%，2022 年拖累 16%，2018 年贡献 7%），其余 13 省多 2734 亿（贡献 45%，2022 年拖累 39%，2018 年贡献60%）。 （二）下半年，需兼治标本 标是什么？债务，专项债加速即可治标。地方债发行规模大（净融资主要来自新增专项债）、节奏变化快（反映逆周期调控职能），导致地方信用由政府端主导，专项债加速（地方债净融资增加）能迅速改善地方信用。 本是什么？土地，土地市场回暖才可治本：卖地收入是专项债重要的偿债来源；卖地收入安排支出是城投重要的收入来源、土地是城投重要的融资抵押物。 标在大省：今年专项债提前批额度过半给大省（6 大省/12 省/中 13 省占比52%/9%/39%，2023 年为 48%/15%/37%）； 本也在大省：大省卖地收入占全国近半，大省本轮拖累信用较 2018 年更深。 “治标难治本，标本在大省”的组合，指向下半年财政方向向上、但弹性存疑，仍看大省：一看专项债加速能否带动城投债/非城投国企信用债净融资，二看地产政策能够多大程度托底卖地。  二、5 月财政数据点评 收入端：税收仍较低迷，非税增速创一年半新高 支出端：增发国债支撑效应趋弱 广义财政：卖地收入创一年半最大降幅，专项债、特别国债双双支撑  风险提示：国债发行超预期，通胀下行超预期，卖地收入超预期。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】“以深化改革促进高质量发展”——政策观察双周报第 82 期》 2024-06-20 《【华创宏观】重要的是第二拐点——5 月经济数据点评》 2024-06-18 《【华创宏观】美元：“靠欧不如靠己”——欧央行 6 月会议点评》 2024-06-17 《【华创宏观】缩减购债：启动，但只启动“一半”——6 月日央行会议点评》 2024-06-17 《【华创宏观】机关团体存款回落主导 M1 同比下行——2024 年 5 月金融数据点评》 2024-06-16 1据财新网，按 2023 年 9 月底国务院办公厅向部分金融机构下发的《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（“35 号文”），作为城投最重要债权人之一的商业银行入局化债，将通过债务重组和置换等方式，重点承接 12 个重点省份的存量贷款、非标等高息债务等。这 12 个省份包括天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏。 2 2022 年 8 月 16 日，李克强主持召开经济大省政府主要负责人经济形势座谈会，会上，广东、江苏、浙江、山东、河南、四川省长发言。 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、财政扩张看大省 ......................................................................................................... 4 （一）上半年，堵点在大省 ............................................................................................. 4 （二）下半年，需兼治标本 ............................................................................................. 4 二、5 月财政数据点评 ...................................................................................................... 6 （一）收入端：税收仍较低迷，非税增速创一年半新高 ............................................. 6 （二）支出端：增发国债支撑效应趋弱 ..........................