【策略深度】再观日本：股市七问

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 策略深度 2024 年 06 月 26 日 策略深度 2024 年 04 月27 日 【策略深度】 再观日本：股市七问  一问：股市跌到哪里才算底？近 20 年寻底。90 年泡沫破灭后，日股走势可以大致划分为 3 个阶段：1990-92 泡沫破裂后快速下行（指数累计跌幅近60%）；1992-2009 长期震荡寻底；2012 年后再度走牛。日本股市结束长期熊市，盈利是主要驱动，2013-2023 年底，日经 225 年化涨幅 11.2%，而 EPS 涨幅 12.1%。盈利上行的背后，公司利润率抬升是核心，一方面来自日本企业大量出海，另一反面也得益于日本企业治理模式的改变。  二问：寻底过程中的反弹看什么？政策&景气扩张。股价长期寻底过程中，日经 225 依然有 4 次半年以上的反弹，分别为 1992-93 年、1995-96 年、1998-2000 年、2003-07 年，背后往往对应房价的阶段性企稳、甚至小幅反弹。房价和股价都是经济的晴雨表，二者企稳或反弹背后的共同驱动来自积极的政策或经济基本面信号。其中 1992-93 年：财政积极发力后的景气短暂回升；1995-96 年：货币再度宽松、经济修复；1998-2000 年：亚洲金融危机后的修复；2003-07 年：小泉政权时代的景气扩大。  三问：低增长环境中的长期主题？红利&出海。①红利：增长中枢长期下行期间，高股息资产长期跑赢，超额收益并不仅仅来自股息本身，估值、股息、盈利在不同阶段都构成股价收益的主要贡献来源，具体三个阶段：1）1985-1998 年，市场避险情绪推动估值上行；2）2000-2012 年，股息对指数上涨的贡献比例超 60%；3）2021-2023 年，企业盈利修复贡献。②出海：日本企业 1990 年代大量出海的背景有二：一是内需随着房价下行持续低迷，二是日本企业已经在前期追赶过程中逐步具备全球竞争力。内需低迷下的经济和企业增量来源，海外收入成为上市公司基本面和股价增长的重要驱动。  四问：增量时代的核心资产还能延续吗？不能。金融地产在泡沫破灭后尘归尘土归土。1985-90 年泡沫化行情中的领涨行业：金融、地产链、交运等，具备顺周期属性，受益于日元升值&货币宽松，泡沫破灭后与日本经济共同陷入“失去的十年”，指数价格未能回到泡沫顶点，十年后绝对收益仍为负值。存量时代的正向收益来源：一是日本具备技术优势的高端制造业，二是大众消费品，三是信息技术行业。  五问：制造-出口导向型经济体的技术优势如何体现？出口份额。日本制造的优势在于“know how”，最具优势的产业：一是高精度要求的高级汽车、精密仪器、半导体等；二是整合过程中需要结合液体材料的产业，包括高端显影、抛光设备、化学生物制品等。出口导向型经济体的技术优势体现为相关行业出口份额的逆向增长，包括机械、汽车、化学品、医学和光学仪器等。  六问：消费-除了老龄化和消费降级，还有什么特征？个人意识、本土意识的崛起。股价表现较好的消费龙头也基本反映了日本消费的个人化、本土化趋势：1）低端零售（如 7-11、永旺、丸井百货），背后是“极简生活”所导向的理性消费；2）必选消费品（如尤妮佳、花王、资生堂）折射出女性地位上升，也是日本消费者本土化倾向的表现之一；3）居家娱乐产品（如索尼、尼康、任天堂）是个人化倾向与“宅文化”结合的娱乐需求产物。  七问：科技-错失技术革命，科技股还能参与吗？能。日本经济陷入长期低增的一个重要原因在于其基本错失信息技术革命，未能抓住信息技术、互联网发展机遇实现产业转型，背后深层原因来自体制和产业发展过程中的路径依赖、以及泡沫破灭后的社会问题。但日本信息技术相关的软件服务、通信设备、计算机硬件、通信服务行业股票在整个 90 年代涨幅居前，尤其是软件服务行业，1992 年中至 2000 年涨幅超过 8 倍。股价和国内相关产业发展的背离的主要原因在于美国技术革命的外溢效应。  风险提示： 历史经验未必代表未来；地缘政治风险。  证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：邢妍姝 邮箱：xingyanshu@hcyjs.com 执业编号：S0360523070003 相关研究报告 《【华创策略】再观日本：地产七问》 2024-06-20 《【华创策略】漫长的季节：日欧低利率资配图鉴——低利率时代系列 1》 2024-05-29 《【华创策略】去罗马的路不止一条：出海路径图鉴——新航海时代系列 2》 2024-04-12 《【华创策略】新航海时代：Long Chinese——新航海时代系列 1》 2024-02-04 《【华创策略】四大舰队——日企出海图鉴系列二》 2023-08-17 华创证券研究所 策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 目 录 一、股市跌到哪里才算底？再度上行靠什么？ ..................................................................... 4 二、寻底过程中的反弹看什么？ ............................................................................................. 5 三、低增长环境中的长期主题：红利&出海 .......................................................................... 7 四、增量时代的核心资产还能延续吗？ ................................................................................. 9 五、制造：出口导向型经济体的技术优势如何体现？ ....................................................... 10 六、消费：除了老龄化和消费降级，还有什么特征？ ....................................................... 11 七、科技：错失技术革命，科技股还能参与吗？ ............................................................... 13 八、风险提示 ........................................................................................................................... 14 策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号