策略深度：狭义低利率时代下的大类资产配置

策略研究 | 证券研究报告 — 总量深度 2024 年 6 月 24 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 策略研究 证券分析师：王君 (8610)66229061 jun.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003 证券分析师：郭晓希 (8610)66229019 xiaoxi.guo@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110001 证券分析师：徐亚 (8621)20328506 ya.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070003 策略深度 狭义低利率时代下的大类资产配置 利率快速下行阶段，市场关注宽松预期本身，权益能否占优取决于下一阶段货币宽松效果。  广义低利率时代的定义。全球主要经济体长端利率自高点开始趋势性下行的时间起点为上世纪 80 年代。中国央行对这一现象的解释为“除政策因素外的全球经济潜在增速下降等长期结构性因素，对应的即是资本回报率下行的自然过程。”  狭义低利率时代的定义。1）资本回报率下降促使利率降低至绝对值所呈现的较低水平，且为中枢型下降，2）经济潜在增速或资本回报率周期性波动预期减弱，处于左侧或磨底状态中，且中短期内无法转换进入右侧趋势性上行，3）兼具货币政策效能降低或部分流动性陷阱的特征。  美国进入狭义低利率时代的经验。始于 2007 年，其中 2007-2009 年为快速下行阶段，2009-2013 年为低利率预期阶段。从美国 2007-2013 年的大类资产表现来看，利率快速下行阶段，债市大幅占优，权益资产承压明显。进入低利率稳态阶段后，权益资产开启显著修复，但债券资产仍有较好绝对收益，直至走出低利率阶段，债市上涨斜率明显放缓。  债券资产最优，红利、出海、消费平替及海外科技映射为低利率时期日股四大主线逻辑。日本的狭义低利率阶段始于 90 年代初期，其中 1990-1997 年为快速下行阶段，1998-2022 年为低利率预期阶段。利率快速下行阶段，居民及企业资产负债表快速缩水，此时的经济和市场处于危机应对模式，企业及居民端缩减开支应对经济衰退；1998 年后的低利率预期阶段，市场对于利率回升已失去期待，居民和企业都将大量的金融资产配置在现金及银行存款上。整个日本低利率时期，大类资产的表现上，风险资产全面弱于同期的海外风险资产，本土资产内部，日债优于汇率，这两种资产跑赢通胀，日股及地产跑输同期通胀。日股在 2013 年安倍改革后迎来底部修复。低利率时期，红利、出海、消费平替及海外科技映射为日股的四大主要方向：风险偏好大幅下行阶段，红利资产优势显著，风险偏好底部修复阶段，出海、国内消费平替及海外科技映射为股票资产逻辑主线。  美、日大类资产表现差异的原因。美、日经济体进入狭义低利率时代后的大类资产表现来看，呈现出了明显的从同向到异步的过程，大类资产呈现出了较为明显的“双阶段”定价特征。1）同向：在利率快速下行阶段，债券占优无疑，权益资产承压明显。2）同向但异步：在低利率稳态阶段，债券仍有优势，权益低位修复，但美股涨幅同阶段显著强于日股涨幅。  中国低利率时代大类资产展望。2023 年以后开始进入狭义低利率时代，首先是基于对名义回报率中枢下行的判断，随后是利率预期层面仍缺乏弹性，但与美、日以接近流动性陷阱的方式迈入狭义低利率阶段经验不同，中国当前常规货币政策框架虽有堵点但仍有效，离流动性陷阱还有较远距离。  综上：1）中国经济增速换挡，转向高质量发展，2014 年后即进入广义低利率时代。2023 年后中国正式进入狭义低利率时代，与人口等长期因素叠加，广义与狭义共振，形成了预期渐浓的低利率时代判断。2）中国进入狭义低利率时代的节奏和背景，与美、日经验存在较大不同，危机程度不可比。美、日进入狭义低利率时代，利率在强危机背景下以较为陡峭的速度下行，而从实际利率角度来看，中国经济仍具韧性。中国利率下行速度慢，货币政策存有堵点，与美、日危机爆发后即陷入流动性陷阱的情况不可比。当前中国货币政策仍处于常规框架下，应对空间充足。3）货币宽松，利率快速下行阶段，市场会交易宽松预期本身，导致债牛出现。但在货币宽松后期，即低利率预期稳态阶段市场转而关注货币宽松政策效果，效果出现则权益占优，类似美国。若类似日本，效果不明显，则债牛持续。当前中国仍处于利率预期下行阶段，市场更关注利率下行本身，而非利率下行效果，债市仍处于占优阶段，在后续进入低利率稳态时期后，市场会转而关注货币政策效果，权益资产重新占优的空间将会打开。4）中国当前名义回报率低，但实际回报率仍较好，权益资产中长期仍有优势。  风险提示：1）广义、狭义低利率定义有偏差或定义范围不全面。2）美、日参考时期与当前中国环境差异较大，或使结论可比性弱，历史经验可参考性弱。3）中国经济增长超预期，产业政策发生重大变化，货币、财政政策超预期收紧或放松。 2024 年 6 月 24 日 策略深度 2 目录 1 前言 ................................................................................................................. 4 2 广义低利率时代的定义 ................................................................................. 4 3 狭义低利率时代的定义 ................................................................................. 6 4 美国低利率时代经验 ..................................................................................... 9 5 日本低利率时代经验 ................................................................................... 11 6 美、日大类资产表现差异的原因 ............................................................... 17 7 中国低利率时代大类资产展望 ................................................................... 19 8 风险提示 ....................................................................................................... 23 2024 年 6 月 24 日 策略深度 3 图表目录 图表 1. 世