航空机场行业：基于出境游波动趋势，度量三大枢纽机场免税消费回流空间

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金航空机场指数 5024.68 沪深 300 指数 3665.75 上证指数 2797.26 深证成指 8902.63 中小板综指 8395.80 相关报告 1.《周期轮回的力量：航空股一倍空间刚起步！-航空行业深度报告》，2019.4.3 2.《供给或中期边际收紧，需求韧性支撑票价上涨-《2019-03-...》，2019.3.15 3.《航空淡季客座率高位下滑，油价汇率利好推动业绩提升-《2019...》，2019.1.16 4.《大兴机场转场方案出台，利好中长期逐步体现-《2019-01-...》，2019.1.4 5.《三重周期叠加，基本面迎来向上拐点-《2018-11-14 航空...》，2018.11.14 徐君 联系人 xu_jun＠gjzq.com.cn 孙春旭 分析师 SAC 执业编号：S1130518090002 sunchunxu＠gjzq.com.cn 基于出境游波动趋势，度量三大枢纽机场免税消费回流空间 投资建议  行业策略：出境游目的地危机事件频发，市场担心影响机场国际旅客增速及免税业务增长。我们的研究表明：1）地缘政治等危机事件对单一目的地的出入境旅客数确有短期影响，但同时具备出境游相邻目的地之间的相互替代和需求回补特征。目的地结构的多元化，使主要机场的客流量和收入端并无明显负面影响。2）当出境目的地发生突发性事件引致对应的客流损失时，消费者在免税购物消费时，会选择在国内机场免税店或替代目的地进行消费。国际形势动荡下，对国内机场免税消费并无显著负面影响。  推荐组合：我们认为，上海机场享有更大的出境游潜力客群，白云机场有望受益于出境游“由东亚向东南亚”转移趋势。推荐上海机场和白云机场。 行业观点 地缘政治等危机事件对单一目的地的出入境旅客数确有短期影响，但对机场国际旅客增速和免税销售额并无显著负面影响。①出境游目的地国家形势动荡，短期对单一地区客流量确有负面影响。测算国际关系事件大致对客流损失率为 9.6%，影响时长 0.5-1 年。②因同时具备相邻目的地之间相互替代和需求回补特征，对国际旅客增速并无显著负面影响。③出境目的地发生突发性事件引致对应的客流损失时，消费者在免税购物消费时，会选择在国内机场免税店或替代目的地进行消费。“萨德”事件爆发使 17 年赴韩人次减少，但上海机场免税销售增速反而达到 38%的水平。④危机事件发生时，周边机场对外溢游客的承接能力与危机事件影响时长、相关机场航线重合度、产能利用率等因素相关。香港机场事件难以给深圳机场带来业绩的显著利好，对白云机场则仍旧需要观察国际航线的增加情况和国际旅客的变现能力。出境游目的地的免税竞争力并不相同，通过机场的旅客结构影响实际消费回流空间。①首次勾勒中国游客在不同出境游目的地的免税市场空间，认为韩国化妆品的供应链优势和免税运营商的规模优势，实际可回流空间最多为其中国居民在韩免税消费的不到一半（300 亿元）。②欧洲、日本在精品和药妆以及电子产品方面具备原产地和供应链优势，或为我国机场免税的主要竞争对手。③趋势上看，泰国尽享我国居民出境游红利，但免税商优势并不明显，香港购物天堂地位趋于下降，或为未来消费回流的重要地区。考虑出境游渗透率提升与短期扰动，度量机场的国际旅客增速与免税体量。①基于潜在消费客群的增加和免税渗透率在居民购物消费的提升维度，上海机场享有更大的出境游潜力客群。②对出境游不同目的地的回流空间按比例分拆至不同机场，度量不同机场免税消费回流合理天花板，预计上海机场/白云机场/首都机场的免税回流天花板分别为 403 亿元/104 亿元/207 亿元，较目前的免税体量分别有 3.6 倍/11.4 倍/2.8 倍空间。③对具备替代效应的东亚和东南亚地区的出境游增速进行加总测算其三年复合增速后，我们考虑了出境游自然增速，对三大机场的消费回流空间做测算，预计 2019 年白云机场/上海机场/首都机场的消费回流增量空间分别在 13.5 亿元/46 亿元/23 亿元。 风险提示 突发事件调整时间长于预期；经济大幅下滑导致免税消费意愿下降；市内免税店冲击超预期3941420844764743501052785545180814181114190214190514国金行业 沪深300 2019 年 08 月 14 日 资源与环境研究中心 航空机场行业研究 买入（维持评级） )行业深度研究 证券研究报告 22020319/36139/20190814 13:17行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 我们如何看待出入境旅客的短期波动 ..........................................................5 1.1 地缘政治等危机事件对单一目的地的出入境旅客数确有短期影响 .........5 1.2 但危机事件对机场的出入境旅客数和免税消费并无明显负面影响 .........7 1.3 汇率：单一目的地汇率变动与游客人次增速直接相关性并不明显 .........8 1.4 经济下行压制长线游，短期存在向下替代为短线游现象 ..................... 11 2. 出境游目的地的免税竞争力并不相同 ........................................................ 11 2.1 概述：出境游目的地免税商能力与其规模、原产地商品结构直接相关 . 11 2.2 韩国：本土香化产品颇具竞争力，代购已成完整产业链 ......................12 2.3 欧美：奢侈品具备竞争优势，国内外价差缩小有助于奢侈品消费回流 .15 2.4 日本：主要场景实则发生在种类繁多的各类退税商店 ..........................18 2.5 泰国：尽享中国游客消费红利，免税店商品价格优势并不明显 ............20 2.6 香港：购物天堂的影响力趋于减弱 ......................................................21 3. 长期如何度量机场的国际旅客增速与免税体量？ .......................................25 3.1 长期消费潜力的度量：上海机场享有更大的出境游潜力客群 ...............25 3.2 免税空间的度量：基于动态出境游增速和理性消费回流空间视角 .........28 投资建议 ......................................................................................................30 风险提示 ......................................................................................................31