公司深度报告：洞藏势能持续向上，迎驾起势未来可期

2024 年 06 月 28 日 洞藏势能持续向上，迎驾起势未来可期 —迎驾贡酒（603198.SH）公司深度报告 买入(维持) 投资要点 分析师：孙山山 S1050521110005 sunss@cfsc.com.cn 分析师：廖望州 S1050523100001 liaowz@cfsc.com.cn 基本数据 2024-06-27 当前股价（元） 58.72 总市值（亿元） 470 总股本（百万股） 800 流通股本（百万股） 800 52 周价格范围（元） 49.22-79.15 日均成交额（百万元） 226.9 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《迎驾贡酒（603198）：一季度开门红，洞藏系列再创佳绩》2024-04-26 2、《迎驾贡酒（603198）：利润超预期，中高端增长环比提速》2023-10-28 3、《迎驾贡酒（603198）：业绩超预期，洞藏势能高增》2023-08-19 ▌ 历史底蕴深厚，洞藏系列升级放量助力成长 公司为徽酒的四家上市白酒企业之一，于 2015 年上市后，借助产区的区位优势推出“生态洞藏”系列，成功切入 100-300 省内核心价格带，展现出较强的市场竞争力和成长性：2023 年公司收入实现 67.20亿元，同比增长 22.07%；2020-2023 年收入 CAGR 达约 25%。 ▌ 徽酒市场空间有望达 500 亿元，呈一超双强格局 安徽白酒市场持续扩容，未来安徽白酒市场按销售额计有望保持 8%的复合增速，2025 年市场规模达约 500 亿元。分价格带看，0-100 元价格带市场规模约 120+亿元占 34%，100-300 元价格带规模约 140+亿元占 40%。目前省内主流价格带向 200 元左右上移趋势明显，300 元以上市占率超 25%，其中高端酒茅五泸的品牌优势明显高档占比较高。分地区规模来看，合肥阜阳合计约占全省 30%左右份额为第一梯队；六安、亳州分别为迎驾与古井大本营，与安庆、宿州构成第二梯队；以淮北为主的其他地市为第三梯队。省内目前呈现一超双强格局，按总收入排位公司省内第二，占安徽白酒市场略超 10%的市场份额。 ▌ 品牌建设、产能扩张与渠道变革共同赋能增长 品牌端，公司坚持生态酿酒理念和“国人迎宾酒+生态酿造”的品牌定位，成功打造差异化的品牌形象。产品端，公司提前对徽酒 100-300元核心价格带进行卡位，抓住徽酒消费升级的机遇；产能稳步扩张，2016-2023 年成品酒/半成品酒库存量的复合增长率分别约为 5%/11%，充足的产能与基酒库存为产品持续放量奠定基础。渠道端，公司推行组织架构裂变，推行扁平化管理和小商制，提高终端掌控力与区域扩张效率；并借助高渠道利润获得较强的渠道推力，100-300 元核心价格带产品的渠道利润与省内龙头竞品比具明显优势。 ▌省内量价成长空间仍大，省外市场稳步拓展 以江苏白酒市场现状作为徽酒市场中期发展参考看，苏酒市场 2022 年已达 560 亿规模，相比之下，徽酒 2022 年约 350 亿的市场规模仍有较大增长空间。分价格带结构来看，未来徽酒百元以下产品需求有望随经济的快速发展进一步向更高价格带产品进行升级，徽酒百元以上价格带市场按绝对值看约 230 亿元，未来仍有翻倍左右提升空间。今世缘作为江苏白酒领军企业，其发展路径对公司同样具参考意义，公司相比于今世缘来看，提效降费的优化效果明显，凭借相对更低的费率实现了更强的盈利能力，2023 年利润率 34.12%实现对今世缘的超越。公司省外围绕江苏和上海等核心市场布局，2024 年的重点任务之一是快速突破江苏、上海洞藏产品销售，强力打造外围洞藏样板市场，市场稳步拓展。 -30-20-10010203040(%)迎驾贡酒沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 ▌ 盈利预测 公司在产品力、品牌力与渠道端的竞争优势明显，未来我们判断公司核心系列产品洞藏系列销量增长与结构升级的势头有望延续，推动盈利水平持续提升。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 3.57/4.40/5.30 元，当前股价对应 PE 分别为 17/13/11 倍，维持“买入”投资评级。 ▌ 风险提示 宏观经济下行风险、洞藏系列增长不及预期、重点区域扩张不及预期等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 6,720 8,115 9,704 11,392 增长率（%） 22.1% 20.8% 19.6% 17.4% 归母净利润（百万元） 2,288 2,854 3,519 4,238 增长率（%） 34.2% 24.7% 23.3% 20.4% 摊薄每股收益（元） 2.86 3.57 4.40 5.30 ROE（%） 27.3% 27.3% 26.8% 25.8% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 迎驾贡酒：公司历史底蕴深厚，管理团队经验丰富 ........................................... 6 1.1、 历史沿革：底蕴深厚根基稳固，产品升级蹄疾步稳 .................................... 6 1.2、 股权结构：股权结构清晰稳定，股权激励激发活力 .................................... 8 1.3、 产品结构：产品矩阵完整，价格带布局清晰 .......................................... 9 2、 白酒产销大省，消费升级趋势明显 ......................................................... 10 2.1、 安徽白酒市场持续增长，市场空间广阔 .............................................. 10 2.2、 经济发展助力消费升级，次高端市场扩容动力足 ...................................... 12 2.3、 省内一超多强格局显著，省会合肥是战略要地 ........................................ 15 3、 核心竞争力：未雨绸缪布局洞藏系列，渠道变革与品牌建设赋能产品结构可持续性升级 ........... 16 3.1、 品牌：生态酿造概念打造品牌差异化，持续发力品牌建设 .............................. 16 3.2、 产品：洞藏精准卡位，增长势能强劲 ................................................ 19 3.3、 区域扩张：深度分销与新兴渠道激发销售潜能，渠道利润丰厚增强渠道推力 .............. 22 4、 成长性：市场空间广阔，产品结构升级驱动成长 ...................