固定收益专题：化债近周年，各地债务压力变化如何？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2024 年 06 月 18 日 固定收益专题 化债近周年，各地债务压力变化如何？ 重点省市对于化债任务高度重视，多地对 2023 年化债成果表态积极，同时化债手段上多措并举。我们从 12 个重点省市 2024 年政府工作报告和预算草案的报告中梳理各地方政府关于化债的表态。从定调上来看，天津市将防范化解债务风险作为“一号工程”、“一号战役”，内蒙古称之为“重要政治任务”，宁夏定性为“必须完成的硬任务”。对于 2023年化债的成果，宁夏、青海、天津表示圆满完成化债任务，内蒙古、吉林表示超额完成年度化债任务。宁夏实现债务规模、债务率、债务风险等级“三个下降”；内蒙古表示 10 个地区退出高风险地区行列，全口径债务率进一步降低。另外，内蒙古、甘肃、广西提到2023 年完成政府拖欠企业账款清零。从化债措施上来看，各地开源节流多措并举，开源主要包括向外争取国家化债政策支持、发行特殊再融资债、金融支持缓释债务风险，向内盘活资产、砸锅卖铁，增收节支、缩衣节食；节流包括杜绝融资平台违规举债，压减融资平台数量，加快融资平台转型发展等。 化债以来，名单内外城投债净融资分化，城投债务结构中债券占比下降。化债工作在 2023年 4 季度全面推开，名单内的城投新增债券受到严格限制，wind 对于城投平台的定义相对严格，2023 年 10 月末到 2024 年 5 月末，wind 口径的城投债净融资约为-4417 亿元，而wind 城投名单外的广义城投债券净融资为 2898 亿元，名单内外城投债券融资明显分化。整体来看化债以来，广义城投债净融资合计为-1519 亿元，当前化债政策并无明显放松，预计城投债务结构中债券占比将继续下降。 全国层面城投债务增速继续回落，地方债务结构中城投占比下降。2023 年年末城投有息债务为59.4万亿，同比增速9.5%，为近十年首次回落至10%以内。伴随城投债务增速收敛，广义政府债务结构有所调整，2023 年广义地方政府债务（城投债+地方债）占全国政府占比的比重从 2022 年的 77.5%略下降至 76.9%，同时广义地方政府债务中，城投有息债务占比从 2022 年的 60.7%下降至 59.3%。根据我们的模型假设，2024 年末，地方政府债务占全国政府的比重将进一步下降至 76.0%，地方政府债务中城投债务占比下降至 58.3%。 利息偿付方面，2023、2024 年专项债付息支出压力或加大，而城投债务利息或小幅下降。城投债务严控新增的同时，地方政府通过地方债融资的需求较大，而地方债的压力主要体现为专项债付息支出，2023 年专项债利息支出/政府性基金支出从 2022 年的 5.98%升到 7.40%，假设 2024 年政府性基金支出增速为-4.9%，专项债成本下降 24bp，预计 2024年专项债利息支出约 8183 亿元，专项债利息支出占比将上升至 8.49%。而城投利息支出压力方面，在广谱利率持续下行的环境下，我们估算 2023 年、2024 年城投综合融资成本预计分别下行至 4.5%和 4.1%，2024 年利息支出约 2.60 万亿，较 2023 年减少约 1000 亿。 地方层面，2023 年重点省份城投有息债务整体增速较低，化债以来，重点省份城投债基本全部净偿还。2023 年 4 季度以来，重点省份城投债务新增受到严格限制，重点省份 2023 年的债务增速整体低于全国水平，增速排名末 9 位的均为重点省份，云南、贵州、天津、辽宁、黑龙江和青海有息债务出现负增长。2023 年 10 月末-2024 年 5 月末，重点省城投债净偿还 1311 亿元，除了云南，其余重点省份均为净偿还，非重点省份净偿还了 206 亿元，天津、江苏、浙江、湖南、贵州、湖北城投债净偿还超过 300 亿元。 化债背景下，2024 年 1 季度重点与非重点省份融资情况分化，除政府债券净融资下滑较少，企业债券、非标和信贷方面重点省份均弱于非重点省份。从 1 季度的社融数据来看，政府债券融资方面，只有云南、吉林、天津、浙江和贵州 5 省政府债券净融资同比增加，基本为化债重点省份。企业债券融资方面，重点省份企业债净融资 430亿，同比少增 193亿，非重点省份净融资 10818 亿，同比多增 2987 亿元。非标融资方面，重点省份非标融资合计513 亿元，非化债重点省份合计 3863 亿元。信贷方面，重点省份人民币贷款同比少增-3523亿元，净融资同比下滑-22.2%，而非重点同比少增-13111 亿，净融资同比下滑-13.6%。 从各地的付息压力来看，城投利息方面，2023 年，天津、江苏、重庆、浙江、四川、广西、山东、江西的城投债付息压力较大，占地方综合财力 15%以上；专项债利息方面，青海、天津、宁夏、黑龙江、甘肃等 12 个省市的专项债付息支出占比都超过了 10%的警戒线；结合城投债务和地方债，2023 年，天津、江苏、重庆、浙江、广西、四川的利息支出相对地方财力的占比较大。另外，我们假设 2024 年各地城投有息债务增速、城投债净融资保持此前变化趋势，并对城投各类融资成本变化做出假设，预计 2024 年，城投债务利息支出将会较 2023 年下降约 1000 亿元。 风险提示：数据口径有差异；政策变化超预期；模型假设和测算误差。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 王春呓 执业证书编号：S0680122110005 邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：利率下行的动力并不来自债市》2024-06-16 2、《固定收益定期：季末压力或有限——流动性和机构行为跟踪》2024-06-15 3、《固定收益点评：手工补息冲击或渐退，融资续期依然偏弱—5 月金融数据点评》2024-06-15 4、《固定收益专题：杠杆上升的压力来源——分项贡献与区域分布》2024-06-13 5、《固定收益点评：关键是 PPI 环比回升的持续性》2024-06-13 59921831/73105/20240619 15:21 20242024 年 0606 月 1818 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、重点省份关于化债的官方表述 ............................................................................................................................ 3 2、全国层面地方债务压力有何变化？ ..................................................................................................................... 6 2.1 化债以来名单内外城投债净融资分化，预计城投债务结构将继续调整 ....