通信行业深度：比特币矿场转型AIDC，现状与展望

证券研究报告 | 行业深度 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 通信 比特币矿场转型 AIDC：现状与展望 近两年，多家比特币矿场股宣布与 AI 云厂商达成合作，将部分电力用于托管 GPU，开展 AIDC 业务，或购入 GPU，自营云业务，蔚然成风。根据我们的统计，自 2024 年以来，截至 2025 年 11 月 3 日，已有 6 家比特币矿场与至少 5 家云厂商签订 536 亿美元、涉及 1.959GW 电力的租赁合同。 从云厂商端看，截至 2025 年 11 月 3 日，与比特币矿场签约的 AI 云厂商中，超过 50%是新兴厂商，包括 Coreweave（ 653MW，占比 33%）、Core42 70MW）与 Fluidstack（ 536MW，27%），其余为超大云厂商，其中亚马逊云 300MW）占 15%、微软 200MW）占 10%。第一单比特币矿场的合作也由比特币矿场 Core Scientific）与 Coreweave 达成。我们注意到，Coreweave 与比特币矿场签下的关键 IT 负载为 653MW，占其总合同电量2.9GW 2025 年三季报值）的 22.5%，占比相当大。我们认为，这意味着，比特币矿场更被 Neocloud 青睐、更早被 Neocloud 发现和接受。 从比特币矿场端看，Terawulf（ 438MW）、Cipher（ 468MW）与 Applied Digital 450MW）签约的关键 IT 负载均超过了 CORZ，占比分别为 22%、24%、23%，竞争格局较为分散，不存在一家独大态势。 比特币矿场转型 AIDC 订单涉及到的 AIDC，就关键 IT 负载容量而言，一般体量较大，最小的为 70MW，最大的为 300MW；就合同年限而言较长，均值为 14 年 除Iris Energy 外）；就关键 IT 负载的价格而言，除 Iris Energy 与微软的合作外，均值为 173 万美元/MW/年，价格较为一致。 当下比特币矿场在 AI 云业务方向上的布局，可以分为三种：托管、裸金属租赁和自营云。根据我们的测算，将 1MW 电力分别投入比特币挖矿/AIDC 托管/AIDC 裸金属租赁/AIDC 自营云，1）收入端，分别会产生85/173/970/883 万美元收入；2）利润端，分别会产生 10/63/182/135 万美元毛利；3）毛利率分别为 12%/36%/19%/15%；4）回本周期分别为2.5/6.4/3.2/3.4 年。也就是说，短期内，AIDC 托管毛利率较高，但回本周期较长；比特币挖矿、AIDC 裸金属租赁与 AIDC 自营云毛利率较低，但回本周期较短。 市场认为，相较其他 AIDC 竞争者，比特币矿场仅有电力资源优势。我们认为，比特币矿场在电力资源上确实优势较大；其次，不少比特币矿场已有自营云经验，并非临时入局，比如 Iris Energy IREN）、Hive Digital HIVE）、比特小鹿（ BTDR）。其中，IREN 2026 年年底前，将运营 14 万块 GPU；截至 25Q3，HIVE 运营着 5050 块 GPU；BTDR 2025 年年底前，将运营 1160 块 GPU。 投资建议：我们发现，当一个公司拥有更多 AI 电量，其市值相对较高，也就是说，市场在对 AI 电量给予更多估值。市场愿意给比特币矿场总电量的市值均值是 473 万美元/MW，给挖矿电量的市值是 1226 万美元/MW，给 AI 电量的市值均值是 1.44 亿美元/MW。建议关注以下几种比特币矿场：1）转型 AIDC 的动作坚决，有先发优势；2）电力资源储备丰富，尤其是有大电容量单体场地的；3）有 AI 云业务经验。建议关注：Iris Energy、Hive Digital、比特小鹿等。 风险提示：AI 技术发展与应用不及预期，AIDC 竞争加剧，测算失误风险。 增持 维持） 行业走势 作者 分析师 宋嘉吉 执业证书编号：S0680519010002 邮箱：songjiaji@gszq.com 分析师 孙爽 执业证书编号：S0680521050001 邮箱：sunshuang@gszq.com 相关研究 1、《通信：隔离器：光模块“卡脖子”环节》 2025-12-07 2、《通信：光——新一轮产能释放的前夜》 2025-11-30 3、《通信：AI 创新引领算力突围》 2025-11-23 -20%2%24%46%68%90%2024-122025-042025-082025-12通信沪深3002025 12 12年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 投资要件 ........................................................................................................................................................... 3 1 比特币矿场转型 AIDC 现状............................................................................................................................. 3 1.1 概况：合同金额已达 536 亿美元，涉 1.959GW 电力 ............................................................................ 3 1.2 客户来源：Neocloud 占比超 50%......................................................................................................... 4 1.3 矿场分析：CORZ 打头阵，WULF、CIFR、APLD 后来者居上 ................................................................. 5 1.4 单项目容量：门槛为 70MW，均值为 176MW ....................................................................................... 5 1.5 合同年限：最低 5 年，均值为 14 年，最长 25 年 ................................................................................. 6 1.6 合同单价：均值为 173 万美元/MW/年 .................................