有色金属行业2026年铜价展望：宏观与供需平衡共振，牛市有望加速

证券研究报告 | 行业深度 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 有色金属 2026 年铜价展望：宏观与供需平衡共振，牛市有望加速 回顾 2025，持续不断的矿端扰动超出市场预期，同时确立了 2026 年的短缺格局。2025 年大型矿山扰动频发，包括 Kamoa-Kakula 矿震、El Teniente 矿震、Grasberg 泥石流、Quebrada Blanca 尾矿库建设不及预期等。9 月 24 日，Grasberg 泥石流事件将铜价推向 11200 美元/吨的历史新高，四座矿山 2025 年合计下调 49 万吨产量指引，2026 年也可能超过该水平，其中 Kamoa-Kakula、Grasberg 影响较大，基本确立了 2026 年铜矿的短缺格局。根据我们梳理，不考虑意外干扰情形下，预计 2026 年铜矿增量仅 63 万吨，难以填补需求增长带来的缺口。 头部矿企前三季度产量同比负增，2025-2026 年指引较为悲观。根据我们对全球 15 家矿企跟踪（占全球产量 54%），前三季度 15 家铜矿企业产量同比下滑 1.9 万吨，其中 6 家企业产量下滑，9 家企业实现增长。下滑因素包括：自由港印尼和南美矿石品位和开工率下滑，嘉能可原矿品位和回收率较低，英美资源 Collahuasi 铜矿品位和回收率降低。已披露 2025年产量指引的 12 家公司产量预计下滑 30.9 万吨，已披露 2026 年产量指引的 8 家公司预计产量增加 21.9 万吨，实际完成量可能达不到该水平。 宏观面：2026 年中美关键年份再度重合，“关关退坡 +财货双松”支撑铜价牛市加速。2025 年，商品价格普遍受中美关退过山车式扰动，伴随吉隆 会谈美国将对华 24%关退暂停一年，关斗而不破”成为新常态。展望 2026年，美国中期选举在即，中国迎来关十五五”开局之年，是 2006 年以来两国关键年份再度重合的一年。在此情形下，2026 年美国对外关退政策或保持相对克制，中美可能迎来关关退坡 +财货双松”共振，一方面铜价波动率或将低于今年，另一方面铜价牛市有望加速。节奏上 2026H1 有望迎来再通胀交易：在历次软着陆降息后，铜价与美国制造业 PMI 通常 3-6 个月企稳回升，本轮 9 月 18 日降息算起，基本面复苏对应明年一二季度。此外，在短期宏观偏逆风背景下，铜价之所以维持 10500 美金以上偏强震荡，价格韧性强于以往降息后表现，核心支撑在于供给，因此我们认为，未来经济基本面好转后，铜价或迎来超越过往的价格弹性表现。 供给端：供给矛盾在 2026 年依然存在，CAPEX 回升需要更高铜价激励。我们认为供给扰动的集中发生也并非简单的关黑天鹅”事件，而是中长期资本开支不足的必然结果。根据 Bloomberg，2024 年 69 家铜矿企业资本开支为 923 亿美元，仅为上一轮 2013 年周期高潮的 73%，考虑通胀因素后这一数字进一步降至 52%，2025-2027 年资本开支指引来看也偏向保守。样本公司 2024 年资本开支/经营现金流为 58%，远低于 2013 年高点的 100%，表明矿企对资本开支依然相对克制与谨慎。 需求端：电网需求维持高增，新能源、AI 需求方兴未艾。2023-2025 年 1-10 月电网投资维持高增，作为新能源后周期刚性配套，关十五五”有望维持高景气；2025 年前 10 月国内电动车产量同比+33.1%，2026 年随着购置退补贴坡 ，增速或有所放缓 ，但全球需求预计仍将保持双位数增长；此外，AI 数据中心对铜已形成不可忽视的增量拉动，根据我们测算，2024年全球数据中心用铜量为 41.7 万吨，预计 2030 年将增长至 119.7 万吨。 2025-2029 年供需缺口扩大，铜价重心逐步上移。根据我们测算，预计2025-2029 年铜需求 CAGR 为 3.7%，铜供给 CAGR 为 2.2%。供需平衡方面，我们预计 2025-2029 年全球精炼铜将分别短缺 47/52/51/122/244 万吨，若没有高价格引发的矿端增速上行，供需缺口将呈现扩大趋势。 作为供需平衡表缓冲地带的库存水平偏低，放大铜价弹性。当前美国地区库存天数 91.2 天，位于历史最高水平；但非美地区库存天数低至 7.4 天，位于 9 年 15%分位，表明全球铜产业链处在脆弱的供需平衡之中。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 张航 执业证书编号：S0680524090002 邮箱：zhanghang@gszq.com 分析师 王瀚晨 执业证书编号：S0680525070012 邮箱：wanghanchen@gszq.com 相关研究 1、《有色金属：数据缺失导致货币政策不明，降息预期回落压制贵金属价格》 2025-11-23 2、《有色金属：贵金属利空逐步出尽，左侧布局时机已现》 2025-11-16 3、《有色金属：数据中心关抢电”引发供给担忧，利好铝价偏强震荡》 2025-11-09 -10%8%26%44%62%80%2024-112025-032025-072025-11有色金属沪深3002025 11 30年 月 日 gszgszqdqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 投资建议：2026 年铜板块有望继续受益于业绩和估值的戴维斯双击，建议关注紫金矿业、洛阳钼业、藏格矿业、中国有色矿业、金诚信、西部矿业等。 风险提示：美国关退政策不确定性，新增供给超预期，测算误差风险，历 史经验失效风险。 重点标的 股票 股票 投资 EPS（元） PE 代码 名称 评级 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 601899.SH 紫金矿业 买入 1.21 1.96 2.36 2.53 24.70 14.58 12.11 11.30 603993.SH 洛阳钼业 买入 0.63 0.94 1.18 1.30 26.50 17.20 13.74 12.44 000408.SZ 藏格矿业 买入 1.64 2.30 3.77 4.50 34.90 26.41 16.14 13.52 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2025 11 302025 11 30年 月 日年 月 日 gszgszqdqdatemark P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、回顾 2025：供给扰动超预期，关退扰动弱化 .............................................................................................. 5 二、展望 2026：宏观与供需平衡表共振，铜价牛市有望加速 ........................................................