高频半月观：10月底以来基建实物量持续走弱

证券研究报告 | 宏观研究 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 宏观定期 高频半月观—10 月底以来基建实物量持续走弱 每半月，我们基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”6 大维度，跟踪最新高频的变化，本期为近半月（2025.11.17—11.30）综述。 核心结论：近半月高频变化有三：一是反内卷继续推进、价格上行的信号持续强化，煤炭、钢铁价格均上涨，高炉开工率及钢材库存下降；二是新房、二手房销售均季节性回升，但同比降幅均仍阔；三是 10 月底以来基建实物工作量持续走弱，沥青开工率、水泥发运率均回落。继续提示：近几个月经济呈现加速下滑的迹象，但全年“保 5%”有惊无险，短期紧盯 3 大会议：12 月上中旬政治局会议&中央经济工作会议、预计对 2026 年政策定调偏积极偏扩张，12.10 美联储议息会议、是否降息很关键。此外，也要关注其它 3 类政策：我国会否降准降息（预计 2026 年一季度之前大概率会降）；稳地产可能的组合拳；短期政策接续，包括四季度政策性金融工具、结存限额下拨、重启买卖国债等政策的效果，各部门对 2026 年以旧换新、谋划新一批重大项目的“吹风”等。 一、供给：上下游开工多数回落。 >上游看，高炉企业开工率下降，可能与反内卷有关；沥青开工率、水泥发运率也均下降，基建实物工作量未有明显改善。近半月来，全国 247 家样本高炉开工率环比回落 1.3 个百分点至 81.6%；焦化企业开工率环比回升 2.1 个百分点至 68.7%；沥青开工率环比回落 3.1 个百分点至 26.3%，水泥发运率环比回落 1.8 个百分点至 33.4%，均为近年同期最低。 >中下游看，汽车半钢胎开工率大幅回落，涤纶长丝开工率小幅回升。近半月，汽车半钢胎开工率均值环比下降 3.5 个百分点至 70.1%，江浙地区涤纶长丝开工均值环比回升 0.3 个百分点至 91.3%，仍为近年同期次高。 二、需求：地产销售同比降幅仍阔，汽车零售偏弱。 >生产复工：近半月，沿海 8 省发电耗煤环比回升 2.2%，弱于季节规律，同比降幅扩大至 4.2%；百城土地成交面积环比增 18.4%，强于季节规律，同比降 21.2%；钢材、螺纹钢表需环比分别回升 3.2%、5.5%、强于季节规律，绝对值仍在近年同期低位。 >线下消费：地产销售环比季节性回升，同比降幅仍阔；汽车零售偏弱。 1）新房：11 月 30 大中城市商品房成交面积环比回升 8.0%，略弱于近年同期均值，绝对值仍为近年同期最低，同比降 31.7%（10 月同比降 26.6%）； 2）二手房：11 月 18 个重点城市二手房销售面积日均成交面积环比升20.8%，略弱于季节规律，同比降 14.9%（10 月同比降 13.6%）； 3）乘用车：11 月 1 日-23 日，乘用车日均销售 6.0 万辆，环比降 1.6%，同比降 11.4%，主因汽车置换补贴政策覆盖面收窄、支持力度减弱。 三、价格：钢铁、煤炭价格上涨，猪肉价格环比小跌。 >上游资源品：近半月，南华工业品指数均值环比下跌 1.3%，重点商品中：布伦特原油价格环比下跌 0.8%，同比跌幅扩大至 13.6%。黄骅港Q5500 动力煤平仓价环比上涨 1.6%，同比由下跌转为上涨 0.3%。铁矿石期货结算价环比上涨 0.9%，同比涨幅扩大至 3.0%。 >中游工业品：近半月，螺纹钢现货价格均值环比上涨 1.6%，同比跌幅收窄至 4.7%。水泥价格均值环比下跌 0.8%、同比跌幅扩大至 23.8%。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 薛舒宁 执业证书编号：S0680525070009 邮箱：xueshuning@gszq.com 相关研究 1、《高频半月观—价格改善的信号进一步增强》 2025-11-16 2、《中央经济工作会议前瞻》 2025-11-29 3、《年度策略：2026 年资产展望》 2025-11-27 4、《年度策略：2026 年政策展望》 2025-11-26 5、《年度策略：2026 年经济展望》 2025-11-25 2025 12 01年 月 日 gszgszqdqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 >下游消费品：近半月，猪肉价格均值环比跌 1.0%至约 17.9 元/公斤，同比跌幅收窄至 24.0%。蔬菜价格环比跌 0.6%，同比涨幅扩大至 15.5%。 四、库存：工业金属、建材库存均下降。 >能源：沿海 8 省电厂存煤均值环比上升 2.0%，同比下降 5.4%、相比2019 年同期偏高 7.9%。截至 2025 年 11 月 21 日，全美原油及石油产品库存环比下降 12.2 万桶，绝对值降至 16.82 亿桶。 >金属：钢材、电解铝库存环比分别降 6.0%、0.4%。 >建材：沥青库存环比降 7.9%，同比增 11.0%。水泥库容比均值环比下降1.0 个百分点至 68.4%，相比 2024 年同期偏高 1.9 个百分点。。 五、交通物流：航线运价延续回升。 >人员流动：近半月，商业航班执飞数量环比升 1.4%，10 个重点城市地铁客运量环比回落 2.7%，绝对值均为近年同期最高。 >出口运价：近半月来，BDI 指数环比上涨 13.5%，相比 2024 年同期偏高 49.8%。CCFI 指数环比上涨 4.3%，相比 2024 年同期偏低 23.7%。 六、流动性跟踪：专项债发行提速，中国国债利率小幅上行。 >货币市场流动性：为对冲税期走款+跨月+同业存单到期带来的资金缺口，近半月央行通过 OMO 实现货币净投放 3898 亿元；通过 6 个月买断式逆回购实现货币净投放 5000 亿元；通过 MLF 实现货币净投放 1000 亿元。资金面小幅收紧，货币市场利率小幅上行，DR007、R007 和 Shibor（1 周）中枢环比分别上行 2.3bp、4.0bp、1.0bp；R007、DR007 利差小幅上行 1.7bp；3 月期 AAA、AA+同业存单到期收益率环比均上行 0.8bp。 >债券市场流动性：近半月来，利率债合计发行 12026.0 亿元，环比上期少发 382.7 亿元。具体看：国债发行 4392.1 亿元，环比少发 1660 亿元。地方政府债发行 5360.2 亿元，环比多发 1593.4 亿元，其中：地方专项债发行 3075.8 亿元；年初以来累计发行 44567.7 亿元，如果按照 44000 亿元的额度计算，发行进度 101.3%，专项债发行有所提速。政策性银行债发行 2273.7 亿元，环比少发 316.1 亿元。国债利率小幅上行。其中：10Y国债到期收益率中枢环比上行 2.2bp，1Y 国债到期收益率中枢环比上行0.4bp，分别收于 1.844%、1.401%。 >汇率&海外市场：受美联储 12 月降息预期扰动，近半月美元指数中枢小幅上涨，均值环比回升 0.2%、收于 99.439；人民币不升不贬，美元兑人民币（央行中间价