人福医药(600079)场景突破、创新突破打开麻药成长空间

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 医药生物 2024 年 06 月 20 日 人福医药 (600079) ——场景突破、创新突破打开麻药成长空间 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 归核聚焦持续推进，形成以医药工业为主、医药商业为辅的发展路径。公司在 2017 年前通过加杠杆并购了许多非主业资产，集团业务变得冗杂，负债规模高企。2017 年提出“归核聚焦”战略，进行业务聚焦与资产优化，在经过几年的梳理后，目前公司旗下 140 多家子公司，形成了以医药工业为主、医药商业为辅的发展路径。核心工业子公司宜昌人福、葛店人福、新疆维药在麻醉药、甾体激素、维吾尔民族药等领域已处于领先地位，2023年 6 大核心工业子公司收入占比已达到 50%。国际化体系已初具规模，2023 年末各子公司已累计获得 220 多个 FDA 批准的 ANDA 文号。医药商业板块则以湖北人福为主，立足湖北地区，强化区域竞争优势。在资产优化上，公司不断剥离非核心资产，回笼资金偿还债务，资产负债率已从 2017 年的 53.10%，降至 2023 年的 44.49%，取得了阶段性进展。 ⚫ 麻醉药领域寡头竞争格局稳定，场景突破、创新突破打开成长空间。（1）我国麻精药采取定点生产，总量控制制度，厂家数量受政策严格限制，因此公司在麻醉镇痛类，包括芬太尼系列、氢吗啡酮、纳布啡产品上龙头地位依然稳固。（2）麻醉药主要使用场景是在手术室内，2010-2019 年我国手术人次年复合增速为 10.15%，因疫情近几年出现波动，我们觉得目前手术量增长已恢复至疫情前水平。非手术科室拓展，比如 ICU、内镜检查、肿瘤镇痛、分娩镇痛等多场景使用将进一步提升麻醉用药需求，因此公司拳头产品随着手术量增速恢复、多科室应用依然能保持稳定增长。（3）拓展镇静领域，公司瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠两款 1 类新药已上市。其中瑞马唑仑起效及代谢迅速，且安全性良好，在所需镇静时间不长、需快速苏醒的场景如内镜检查中具有明显优势。在肿瘤镇痛上，公司积极布局口服镇痛药，盐酸羟考酮缓释片和盐酸氢吗啡酮缓释片已上市，组建癌痛全程管理方案。 ⚫ 坚持研发创新，基因疗法 pUDK-HGF 已完成 III 期临床。主要在研项目包括麻精药、抗肿瘤药物以及免疫产品，在麻精药领域拥有 RFUS-144、LL-50、YJJS-71 多款 1 类新药，非1 类新药主要聚焦于丰富疼痛全程管理产品线。在非麻精药领域中，进展最快的 1 类新药是 pUDK-HGF，一款靶向严重下肢缺血性疾病（CLI）的基因治疗药物，目前 III 期临床已完成，有望今年报产，进入 500 万以上患者人群的蓝海市场。 ⚫ 盈利预测与估值。我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 264.63 亿、286.63 亿、310.21 亿，同比增长 7.9%、8.3%、8.2%；归母净利润分别为 23.06 亿、26.40 亿、29.47亿，同比增长 8.0%、14.5%、11.6%，对应 2024-2026 年 PE 分别为 12x/11x/10x。采用可比公司 PE 估值法，得到公司目标市值为 366 亿，较最新收盘价有 27%上涨空间，因此首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ⚫ 风险提示：集团管控风险；集采降价风险；新药研发风险；控股股东违规减持风险。 市场数据： 2024 年 06 月 20 日 收盘价（元） 17.60 一年内最高/最低（元） 27.40/17.21 市净率 1.6 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 27,039 上证指数/深证成指 3,005.44/9,068.85 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 10.72 资产负债率% 44.62 总股本/流通 A 股（百万） 1,632/1,536 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 张静含 A0230522080004 zhangjh@swsresearch.com 研究支持 陈田甜 A0230122080010 chentt@swsresearch.com 联系人 陈田甜 (8621)23297818× chentt@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 24,525 6,367 26,463 28,663 31,021 同比增长率（%） 9.8 2.3 7.9 8.3 8.2 归母净利润（百万元） 2,134 486 2,306 2,640 2,947 同比增长率（%） -14.1 -26.9 8.0 14.5 11.6 每股收益（元/股） 1.32 0.30 1.41 1.62 1.81 毛利率（%） 45.8 46.4 47.1 48.0 48.8 ROE（%） 12.5 2.8 12.2 12.5 12.5 市盈率 13 12 11 10 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2007-2008-2009-2010-2011-2012-2001-2002-2003-2004-2005-2006-20-50%0%50%(收益率)人福医药沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共31页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 264.63 亿、286.63 亿、310.21 亿，同比增长 7.9%、8.3%、8.2%；归母净利润分别为 23.06 亿、26.40 亿、29.47 亿，同比增长 8.0%、14.5%、11.6%，对应 2024-2026 年 PE 分别为 12x/11x/10x。采用可比公司 PE 估值法，得到公司目标市值为 366 亿，较最新收盘价有 27%的上涨空间，因此首次覆盖，给予公司“买入”评级。 关键假设点 公司旗下子公司较多，可以分为医药工业与医药商业两大板块： 医药工业：24-26 年预计收入为 151.14 亿/171.01 亿/192.34 亿，其中（1）宜昌人福：芬太尼等核心大品种保持稳定增长，瑞马唑仑等新上市产品带来增量，预计 24-26年收入分别为 92.53 亿/104.86 亿/118.59 亿，增速分别为 14.8%/13.3%/13.1%。（2）葛店人福：甾体激素类药物领先企业，预计业务保持稳定，24-26 年收入分别为 13.50亿/15.52 亿/17.85 亿，增速分别为 13.0%/15.0%/15.0%。（3）武汉人福：受药品集采降价影响，2024 年预计收入下滑，25-26 年因产品结构调整而恢复，因此预测 24-26年收入分别为 6.55 亿/7.20 亿/7.92 亿，增速分别为-5.