白酒行业中期策略报告：复苏进行时，配置价值显

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 20 [Table_Main] 行业研究|日常消费|食品、饮料与烟草 证券研究报告 食品、饮料与烟草行业策略报告 2024 年 06 月 19 日 [Table_Title] 复苏进行时，配置价值显 ——白酒行业中期策略报告 [Table_Summary] 报告要点： 消费正在以一种新的结构持续复苏，白酒的消费粘性有目共睹，而白酒板块估值正处于高性价比区间，配置价值凸显。  白酒企业穿越周期，业绩韧性强 1）消费市场持续复苏，白酒库存消化进入正循环。2022 年 12 月短期消费场景波动影响开瓶率，导致社会库存增加，影响白酒批价及经销商渠道利润和周转周期；而随着社会经济在 2023 年下半年逐步恢复常态，白酒社会库存逐步进入正循环消化过程，2023 年，我国社零总额同比+7.2%，其中烟酒社零同比+10.6%，本轮周期已进入筑底回升过程。2024 年 1-4月，随着消费市场持续复苏，我国烟酒社零增速领先于整体社零增速，同比增长 11.7%。 2）白酒估值处于历史低位，白酒板块基金持仓占比环比回升。目前，白酒板块 PE 估值 22.70X（2024/5/31），处于 2019 年以来的 9%分位数，近 3 年以来的 2%分位数。白酒板块基金重仓占比从 23H1 开始触底回升，截至 24Q1 末，白酒行业基金重仓总市值为 3415.47 亿元，占基金总重仓的比例为 12.54%，同比-0.66pct，环比+0.63pct；从基金超配比例看，截至 24Q1 末，白酒行业基金超配比率为 8.90pct，同比-0.47pct，环比+0.65pct。从上市公司看，24Q1，贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、今世缘的基金重仓占比及基金超配比例环比上升。  集中度持续提升，业绩兑现能力强 全国名酒和区域名酒各自占据对应圈层的头部，无论是在品牌势能层面，还是在经销商粘性层面，都拥有更强的安全边际，在白酒消费粘性支撑的空间中，在行业调整期的横向挤压式增长中，名酒的市占率正在持续提升。本轮库存消化周期中，从行业内部看，各上市酒企业绩已有所分化，高端酒企、部分区域领先酒企收入维持双位数增长（贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒 2022 年至今每个季度均保持正增长，贵州茅台、今世缘 2022 年至今每个季度均保持双位数增长），部分酒企已主动消化库存。  白酒板块现金流稳健，估值低位凸显股息优势 白酒企业现金流稳健，领先上市酒企业绩兑现能力强，随着上市酒企扩产高峰期进入尾声，白酒企业近 2 年分红比例提升，叠加白酒板块估值低位，在降息背景下，白酒板块凸显性价比，股息回报率表现较优异。截至2024/5/31 收盘市值，使用 2023 年分红率及 2024 年归母净利一致预期估算可得，2024 年，白酒板块整体股息率约为 3.44%，其中，10 家上市白酒公司的预计股息率超过中国地方政府债券平均发行利率 2.47%（2024 年 4 月），17 家上市白酒公司的预计股息率超过中债 1 年期国债到期收益率 1.64%（2024/5/31）。  投资建议 三条主线：1）高端白酒：高端白酒企业护城河宽阔，持续受益集中度提升，业绩韧性强，同时在强品牌力及规模优势下，盈利能力及现金流表现优异，分红率及股息率领先，推荐贵州茅台、泸州老窖、五粮液；2）势能向上的区域领先酒企：推荐迎驾贡酒、山西汾酒、古井贡酒、今世缘；3）低估值、边际有望改善标的：口子窖、水井坊、天佑德酒、老白干酒。  风险提示 消费复苏不及预期风险、市场竞争过剧风险、政策风险。 [Table_Invest] 推荐|维持 [Table_PicQuote] 过去一年市场行情 资料来源：Wind [Table_DocReport] 相关研究报告 《国元证券行业研究-食品饮料行业 2024 年度策略报告：食饮消费韧性强，长期布局价值高》2023.12.04 [Table_Author] 报告作者 分析师 邓晖 执业证书编号 S0020522030002 电话 021-51097188 邮箱 denghui1@gyzq.com.cn 分析师 朱宇昊 执业证书编号 S0020522090001 电话 021-51097188 邮箱 zhuyuhao@gyzq.com.cn 联系人 单蕾 电话 021-51097188 邮箱 shanlei@gyzq.com.cn -19%-13%-7%-1%5%6/19 8/19 10/1912/19 2/19 4/19食品、饮料与烟草沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 20 目 录 1.白酒企业穿越周期，业绩韧性强 ........................................................................... 4 1.1 基本面：消费市场持续复苏，白酒库存消化进入正循环............................. 4 1.2 估值水平：白酒估值处于历史低位 ............................................................. 9 1.3 基金重仓：白酒板块基金重仓占比环比回升 ............................................. 10 2.集中度持续提升，业绩兑现能力强 ...................................................................... 12 3.白酒板块现金流稳健，估值低位凸显股息优势 ................................................... 16 4.重点公司盈利预测及估值 .................................................................................... 19 5.风险提示 .............................................................................................................. 19 图表目录 图 1：中国 GDP 及增速 .................................................................................... 4 图 2：中国 M2 及增速 ....................................................................................... 4 图 3：中国社零总额及烟酒零售额增长情况（%） ........................................... 4 图 4：飞天茅台批价变动（元） ...........................