剖析四大制鞋龙头，理解华利价值和优势

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：67.63 元 分析师：张潇 执业证书编号：S0740523030001 Email：zhangxiao06@zts.com.cn 分析师：郭美鑫 执业证书编号：S0740520090002 Email：guomx@zts.com.cn 分析师：邹文婕 执业证书编号：S0740523070001 Email：zouwj@zts.com.cn 分析师：吴思涵 执业证书编号：S0740523090002 Email：wush@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股) 1167.00 流通股本(百万股) 1166.99 市价(元) 67.63 市值(百万元) 78924.21 流通市值(百万元) 78923.69 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 20,569 20,114 23,696 26,871 29,892 增长率 yoy% 18% -2% 18% 13% 11% 净利润（百万元） 3,228 3,200 3,817 4,361 4,910 增长率 yoy% 17% -1% 19% 14% 13% 每股收益（元） 2.77 2.74 3.27 3.74 4.21 每股现金流量 3.00 3.17 3.81 3.11 4.09 净资产收益率 24% 21% 20% 19% 18% P/E 24 25 21 18 16 P/B 6 5 4 3 3 PEG 1.5 -28.6 1.1 1.3 1.3 备注：股价取自 2024 年 6 月 14 日 报告摘要 ◼ 本篇报告的亮点：我们选取裕元、丰泰、钰齐三家运动鞋履制造商作为公司的可比公司，详细拆解他们在成长性和盈利能力上的差异来源，穿透财务数据剖析经营战略和能力上的差异，以期更好地理解华利的优势。 ◼ 公司概况：茁壮成长的鞋履制造龙头。公司成立于 2004 年，是全球领先的运动鞋专业制造商，也是同时拥有鞋底厂、模具厂、飞织鞋面厂等全业务链的少数制鞋厂之一。公司主要为 Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Under Armour、HOKA ONE ONE 等全球知名运动品牌提供鞋履开发设计与制造服务。公司 2023 年公司营业收入为 201.14 亿元，同比-2.21%，归母净利润为 32.00 亿元，同比-0.86%。2017-2023 年营业收入 CAGR 为 12%，归母净利润 CAGR 为 19%。公司通过提升自动化水平、规模效应以及完善产业链布局推动盈利水平增长，毛利率、净利率基本分别维持在 23%、11%以上。 ◼ 行业视角：需求向好，高壁垒+品牌供应链精简推动集中度提升。 ◼ 1）运动鞋场景渗透持续提升，品牌端集中度相对较高。2023 年全球运动鞋零售市场规模 1647 亿美元，过去五年复合增速为 4.3%。由于科技互联网行业运动休闲着装风格向其他行业的渗透、疫情居家后穿着习惯的改变，运动鞋赛道保持较高景气度，在全球鞋类中的占比逐步从 2009 年的 27.4%提升到 2023 年的 42.9%。运动鞋服行业集中度较高，2023 年全球运动鞋服品牌公司 CR4 达到 32.8%，CR8 为 42.1%，其中前四大公司分别为耐克、阿迪达斯、VF 集团和安踏集团。 ◼ 2）多维数据验证海外鞋服品牌商去库基本结束，24 年景气度向上。美国批发商库销比进入合理区间，24 年 1-2 月我国及越南制鞋出口基本恢复至 22 年水平，中国台湾鞋服制造商月度收入数据改善明显等迹象充分验证服饰鞋履去库基本完成。 ◼ 3）供给端：产能向东南亚转移，高壁垒+品牌供应链精简推动集中度提升。近年来运动鞋制造中心逐步从中国大陆向越南、印度尼西亚、柬埔寨、缅甸、印度等东南亚和南亚国家转移，目前 Nike/Adidas 鞋履主要生产基地已迁至越南和印尼。制造环节集中度仍有提升空间，2023 年华利集团、裕元集团、丰泰企业、钰齐国际的年营收分别为 28.5、50.6、27.5、5.4 亿美元，市场份额分别约为 7%、12%、7%、1%。我们认为渗透率提升的核心驱动因素是 1）运动鞋制造复杂，具有较高的进入壁垒；2）品牌方对于供应链逐步精简优化，加强与头部供应商合作。 剖析四大制鞋龙头，理解华利价值和优势 华利集团（300979.SZ）/纺服 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 6 月 16 日 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2023-052023-092024-012024-05华利集团沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 ◼ 核心竞争力：客户结构健康、客户获取能力强，注重内功修炼造就研发、制造优势 ◼ 客户端：客户资源优质丰富，全方位参与市场竞争，新兴客户的充裕储备为后续成长奠定基础。公司单一客户依赖度较低，合作客户矩阵完善，有效降低单一品牌市场份额波动对公司业绩的扰动。 ◼ 研发及产品端：重视研发与创新，为品牌客户提供专享服务；积累多种材料配方和加工技术，不断进行产品创新； ◼ 制造端：快反能力强，积极投建自动化生产设备，拥有完整产业链，保证质量、降低成本。 ◼ 从行业对比视角剖析华利优势 ◼ 成长能力：优质的客户结构是华利具有持续成长能力的基础，成长空间充足。从成长性的拆分上看，华利销量及 ASP 均呈稳健增长态势，ASP 提升空间充足。华利 ASP 低于裕元和丰泰，主要是产品及客户结构差异导致，随着新兴优质客户持续放量，ASP 有望持续提升。对比裕元和丰泰，我们认为华利的客户结构较为优质，主要体现在：1）前五大客户集中度高但单一客户依赖不强。高集中度令华利可以充分发挥规模优势，且能更好地服务核心客户形成较强绑定；而对单一客户依赖度不高避免了受客户经营情况波动对销量造成较大扰动。2）持续拓展有潜力的优质客户的能力。On、Reebok、Lululemon 等优质客户的引入为后续的销量增长及 ASP 提升奠定了基础。3）NIKE 份额提升空间充足。华利与 NIKE的合作从 Converse 品牌开始并拓展至主品牌，在 NIKE 品牌中的份额仍有较大的提升空间。 ◼ 盈利能力：生产效率、生产基地布局、管理能力共同造就高盈利水平。华利盈利能力领先行业，原因在于：1）生产效率高，人均产量及固定资产周转率在行业中非常突出；2）生产基地布局充分利压缩成本，华利在越南的产能最高，有较强的产业集群效应，且位于成本更低的北越地区。3）管理能力优秀，非生产员工数量仅占员工总数的 4.1%，体现了较强的管理能力和较高的管理半径。 ◼ 盈利预测及投资建议：华利的价值来自于较强的、超越同行的成长性及盈利能力。从成长性角度看，运动鞋制造赛道渗透率的提升、自身较强客户拓展能力、更高的 ASP 成