乌灵胶囊受益集采量增明显，百令系列开启新增长

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：医药生物 | 公司深度报告 2024 年 6 月 10 日 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 15.65 总股本/流通股本（亿股） 7.01 / 6.01 总市值/流通市值（亿元） 110 / 94 52 周内最高/最低价 16.81 / 8.78 资产负债率(%) 23.5% 市盈率 28.45 第一大股东 俞有强 研究所 分析师:蔡明子 SAC 登记编号:S1340523110001 Email:caimingzi@cnpsec.com 分析师:古意涵 SAC 登记编号:S1340523110003 Email:guyihan@cnpsec.com 佐力药业(300181) 乌灵胶囊受益集采量增明显，百令系列开启新增长 ⚫ 乌灵胶囊受益集采量增明显，二线品种加速贡献增量 乌灵胶囊是公司独家产品，治疗失眠、健忘、心理障碍等，作用机理明确，拥有医保甲类+基药身份，进入多个临床指南；基于以上优势，乌灵胶囊在城市和县级公立医院端市占率呈现持续提升趋势，2021 年成为市占率第一，2022 年城市、县级公立医院市占率分别达到 14%、10%。 我们认为，乌灵胶囊在集采下迎来加速增长的发展机会（价格降幅 21%，较为温和），一是通过更换大规格包装促进销量提升，从 36粒/盒换为 54 粒/盒，较多科室医生习惯按盒数开具服用量，由此单盒粒数增加了 50%，目前广东联盟 6 个省（自治区）、北京、江苏、福建、天津、重庆等已执行集采；二是销售人员在集采基础上根据当地医保和医院情况更换更大包装，例如北京乌灵胶囊采购规格近期采购基本以 270 粒/盒为主，进一步助力销量提升。利润方面，目前集采影响销量预计过半，更换大规格下对毛利率影响程度较小，且公司营销效率在集采下提升，销售费用率自 2022Q3 保持季度环比下降趋势。 二线品种加速贡献增量：灵泽片受益基药政策加速进院，近几年销售曲线增长明显，在中国公立医疗机构终端前列腺用药（中成药）产品排名中，灵泽片由 2020 年的第 13 位提升至 2023 年上半年的第3 位，2023 年销售规模超过 2 亿元，我们认为其有望保持 25%+增长。灵莲花胶囊在 2024 年 4 月转化为 OTC 品种，前期主攻电商渠道打造品牌影响力。 ⚫ 百令片集采降价影响减弱，医保限制放宽后加快基层推广，百令胶囊有望在 Q2 末完成挂网 百令片于 2022 年 4 月进入广东联盟中成药集采，降价幅度 39%，随着集采陆续执行，2023 年百令片收入下滑 21%，预计目前涉及集采的销量占比已超过 70%，2023 年百令片销量基本持平，2024Q1 同比增长 7.11%，已实现正向增长，同时自 2024 年 1 月起，百令片医保适应症范围放宽，有助于百令片向基层医疗机构下沉，开拓更多市场。此外，公司的百令胶囊于 2023 年 12 月 29 日拿到药品批件，为国内首个获批同名同方药，有望于 2024Q2 末完成挂网，贡献收入增量。 ⚫ 中药饮片保持较快增长，中药配方颗粒开启恢复性增长 公司近年来围绕“一体两翼”的战略目标，布局中药饮片、中药配方颗粒业务，中药饮片收入自 2021-2023 年保持 20%+收入增速，2023 年收入规模达到 4.6 亿元，且 2024Q1 延续 25%+的较快收入增速；中药配方颗粒业务方面，截至 2024 年 4 月中旬，公司已完成中药配方颗粒国标省标备案 335 个，随着国标省标备案的增加，2024Q1中药配方颗粒收入同比增长 332.99%，呈现恢复增长态势。 -28%-21%-14%-7%0%7%14%21%28%35%2023-062023-082023-112024-012024-032024-06佐力药业医药生物 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ⚫ 盈利预测 我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 25.03/30.69/37.25 亿元，归母净利润分别为 5.30/6.91/8.86 亿元，最新收盘价对应 PE 分别为 20.70/15.87/12.38 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 集采下放量速度不及预期；精细化管理不及预期。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1942 2503 3069 3725 增长率(%) 7.61 28.86 22.60 21.39 EBITDA（百万元） 502.78 691.65 887.38 1118.77 归属母公司净利润（百万元） 382.94 530.16 691.48 886.49 增长率(%) 40.27 38.45 30.43 28.20 EPS(元/股) 0.55 0.76 0.99 1.26 市盈率（P/E） 28.66 20.70 15.87 12.38 市净率（P/B） 4.02 3.88 3.70 3.49 EV/EBITDA 13.46 14.99 11.70 9.24 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 乌灵系列：乌灵胶囊受益集采量增明显，二线品种加速贡献增量 .................................. 5 1.1 乌灵胶囊受益集采量增明显 ............................................................. 5 1.2 灵泽片受益基药政策加速进院，灵莲花转 OTC 品种焕发新生 ................................. 11 2 百令系列：百令片集采降价影响减弱，医保限制放宽后加快基层推广，百令胶囊有望在 Q2 末完成挂网 . 13 2.1 百令片集采降价影响减弱，医保限制放宽后加快基层推广 ................................... 13 3 中药饮片保持较快增长，中药配方颗粒自 2024Q1 恢复性增长 .................................... 14 4 盈利预测 ................................................................................ 15 5 风险提示 ................................................................................ 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表 1： 乌灵胶囊进入了多个科室临床指南等（不完全统计）.................................. 5 图表 2： 2017-