利率专题：6月债市，关注什么？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 6 月债市，关注什么？ 2024 年 06 月 03 日 6 月资金面如何展望？债市“危”与“机”何在？本文聚焦于此。 ➢ 5 月资金面均衡偏松，曲线陡峭化下移 5 月资金面均衡偏松，呈现“量平价稳”的状态，资金利率中枢相比季节性仍较平稳，且流动性分层基本消失，R-DR 利差显著收窄甚至倒挂。一方面与供给仍未大幅放量有关：月内中上旬债券供给仍未加速上量，进入月末地方债发行边际加速，但与此同时央行加大公开市场投放，呵护资金面平稳跨月；另一方面，也映射手工补息被禁止后，存款出表下非银流动性较为宽松。 对应 5 月债市来看，中短端下行，存单“量增价降”，长端区间震荡，收益率曲线陡峭化。当前基本面维持弱修复状态，新一轮地产组合拳出台，财政发力逐步加速，监管提示长端利率风险，长债收益率整体处于震荡区间，然在非银资金充裕叠加配置力量较强背景下，曲线向陡峭化演绎，只是空间确实也受到约束。 ➢ 债市的机会与风险如何？ 当前而言，债市利多因素在于当前经济内生增长动能仍偏弱，央行降准降息预期仍在，地产政策对债市扰动落地仍需观察，非银“资产荒”形成支撑，指向利率趋势性上行风险仍不大，债市交易逻辑也尚未扭转。 利空因素在于稳增长、稳地产政策落地后的经济修复预期，进而提振市场风险偏好，政府债供给压力抬升扰动资金面，监管层面对长端收益率合理区间的关注以及利率下行空间相对有限，其中波动率在提升，且赔率空间有限。 （1）基本面修复状态如何？基本面来看，当前宏观经济仍处于波浪式修复。4 月物价指数低位运行，4 月社融信贷不及市场预期，结构仍待改善，显示当前实体融资需求仍不足。4 月经济数据呈现分化，外需强而内需弱。5 月制造业 PMI为 49.5%，环比下降 0.9pct，重回荣枯线以下，生产端和需求端均出现降温。 （2）地产组合拳怎么看？5/17 新一轮地产组合拳密集出台，落实 4 月政治局会议相关安排，一方面重在提振居民购房需求，另一方面，重在保交房和去库存。此轮宽地产政策有助于短期内缓解地产供需下行趋势，后续仍需观察政策落实及效果，地产销售和投资的修复持续性，预估在房地产市场实质性企稳前，地产政策或将延续宽松取向。 （3）内外均衡下央行如何行为？从外围环境来看，本轮欧央行大概率先于美联储开启宽货币周期，人民币汇率压力或有所缓和，我国降息空间或进一步打开，但美联储的降息预期和节奏放缓对国内货币政策仍有压力。 聚焦国内来看，央行提示长端利率风险亦需我们关注，无论央行是否以卖出国债的方式来调控基础货币和收益率曲线，市场仍会将其表述的 2.5%纳入到对超长端的中枢定价，这约束了收益率曲线做平的空间和赔率，在下一个货币政策调控窗口期前，票息和流动性是基础。 资金面角度，预估 6 月资金面波动或加大，资金利率中枢较 5 月或有所上移，但大幅上行概率仍不高，且当前银行和非银流动性格局有所变化，预估流动性分层较以往减弱。于债市而言，多空博弈下市场或维持震荡格局，对于 10Y、30Y 国债利率，我们分别按 2.3-2.4%、2.5-2.6%区间运行判断，当前长债不确定性有所增强，可关注流动性较好的长端国开债作为替代，在资金面合理充裕以及非银机构配置下，中短端品种仍有一定安全边际，关注曲线走陡的交易机会。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 谢瑶 执业证书： S0100123070021 邮箱： xieyao@mszq.com 相关研究 1.城投随笔系列：土地储备管理办法修订了什么？-2024/06/03 2.可转债周报 20240602：弱资质转债，如何定价？-2024/06/02 3.批文审核周度跟踪 20240602：近几周小公募无注册生效，但提交注册明显增加-2024/06/02 4.固收周度点评 20240601：再提长期收益率，怎么看？-2024/06/01 5.流动性跟踪周报 20240601：DR007 上行至 1.87%-2024/06/01 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 5 月资金面均衡偏松，曲线陡峭化下移 ..................................................................................................................... 3 2 6 月资金面缺口如何？ .............................................................................................................................................. 9 3 债市的机会与风险如何？ ...................................................................................................................................... 12 3.1 历史同期，央行如何操作？ ........................................................................................................................................................... 12 3.2 债市“危”与“机”，关注什么？ ........................................................................................................................................................ 13 4 小结 ..................................................................................................................................................................... 20 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 22 插图目录 ....