固收专题：“统借统还”的前世今生

证券研究报告：固定收益报告 2024 年 6 月 3 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 研究助理:谢鹏 SAC 登记编号:S1340124010004 Email:xiepeng@cnpsec.com 近期研究报告 《九江：县域城投性价比如何？——信用周报 20240602》 - 2024.06.03 固收专题 “统借统还”的前世今生 20240603 梳理“统借统还”的“前世今生”，后续模式是否有进一步的推广空间？本文对此进行详细讨论。 ⚫ 今生：“统借统还”重生用于重点省份化债 具体模式上，当地政府指定主体在债券市场发行债券，统一募集资金用于一家或多家其他主体到期债券偿还，统借主体和资金实际使用主体不在同一合并报表范围。 主体资质方面，目前两个统借主体均为新发主体，行政层级较低、未公开主体评级。资金实际使用主体及其所在区域其他发债城投均有失信被执行等信息，由新平台作为统借主体或是最佳选择。 资金用途上，均未突破“借新还旧”，未来或也难突破该限制。此外，部分“24 宏建 01”转借资金被用来置换已到期债券偿付资金；而盘州市城投债近半年只有 1 亿元本金到期，“24 盘开 01”部分资金也或用于置换前期偿债资金，也可能会提前兑付部分债券。 增信机制上，两只债均由 AAA 省级国企或担保公司提供担保，未来或仍采取此类增信措施。 ⚫ 前世：“统贷统还”模式在棚改过程中的推广 具体模式上，统贷统还是省级或市级等高层级城投作为统贷主体统一借款后，将资金转借给区县平台用于具体项目，按约定向区县平台收取本息后统一归还给贷款行。 还款保障上，部分地区如湖南省还要求市（州）政府和城投建立省级统贷主体净资产补足机制、偿债准备金制度和财政扣款承诺，以保障资金偿还。 后续演变上，由于统贷统还模式相对快捷高效，后续也被用于疫情防控、房地产纾困和三大工程等重大项目或突发事件。 ⚫ 展望：“统借统还”或难复制“统贷统还” 统借统还和统贷统还不同之处较多（1）资产支持力度上，国务院层面多次明确通过统贷统还等推进棚改，统借统还尚未具备该条件。（2）协调机制上，统贷统还涉及政府层级多，协调难度相对较大，统借统还未来要普及也或面临类似问题。（3）资金来源上，统贷统还来源于政策行贷款，统借统还或更多涉及地方银行。（4）还款保障上，统贷统还有偿债准备金、财政扣款承诺等保障，统借统还目前仅有第三方公司担保，地方政府未来提供类似统贷统还的偿债保障措施可能性较低。故不同于前世的“统贷统还”，当前的“统借统还”更多是偏弱地区完成化债的无奈之举，并非自上而下的政策驱动，未来模式能否推广的关键在于是否有全国性政策任务的诉求。除此之外，我们也关注已经落地案例的贵州地区，其他主体参与“统借统还”的可能。 ⚫ 风险提示： 化债进展不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 今生：“统借统还”重生用于重点省份化债 ...................................................... 4 1.1 模式介绍：统借主体发债募资，转借后用于偿还债券 ......................................... 4 2.2 统借统还案例分析：七大相同点，一个不同点 .............................................. 4 2.3 统借统还后续：关注主体级别 AA 及以下且负面舆情较多主体 ................................. 6 2 前世：“统贷统还”模式在棚改过程中的推广 .................................................... 9 2.1 模式概述：高层级城投贷款后转借给低层级城投 ............................................. 9 2.2 湖南实践：省级主体统贷统还，偿债准备金等保障偿付 ...................................... 10 2.3 统贷统还影响：货币化安置加速，房地产去化明显 .......................................... 11 2.4 统贷统还演变：疫情防控、房地产纾困和三大工程 .......................................... 12 3 展望：“统借统还”或难复制“统贷统还” ....................................................... 13 3.1 相同之处：政策支持下的特殊举措 ....................................................... 13 3.2 不同之处：统贷统还普及全国，统借统还推广存在难度 ...................................... 13 4 风险提示 ................................................................................ 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 统借统还模式示意图 ............................................................. 4 图表 2： “统借统还”相关地区发债城投失信情况 ............................................. 5 图表 3： “24 宏建 01”和“24 盘开 01”部分要素 ................................................ 5 图表 4： 盘州市存量城投债未来一年本金到期情况 ........................................... 6 图表 5： 贵州省失信较多存量城投债发行人 ................................................. 7 图表 6： 贵州省发行人失信较多的城投债 ................................................... 8 图表 7： 统贷统还模式示意图 ............................................................. 9 图表 8： 统贷主体层级逐步下移 .......................................................... 10 图表 9： 部分省级统贷平台 .....