食品、饮料与烟草行业饮酒思源系列(十九)：多视角对比苏酒徽酒发展现状

行业研究丨深度报告丨食品、饮料与烟草 [Table_Title] 饮酒思源系列（十九）：多视角对比苏酒徽酒发展现状 %%%%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 26 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]从渠道模式来看，苏酒的竞争更多体现在对大商的竞争，表观体现为户均销售额的争夺，而徽酒的竞争更多体现在对终端的竞争，表观体现为户均销售额稳定，而经销商数量持续增加。对比来看，徽酒升级空间更大、在产品及渠道端的错位竞争、更高的股东回报是其溢价来源，而未来随着苏酒竞争格局趋于稳定、股东回报逐步提升，估值折价有望逐步收敛。 分析师及联系人 [Table_Author] 董思远 徐爽 朱梦兰 SAC：S0490517070016 SAC：S0490520030001 SAC：S0490522050003 SFC：BQK487 石智坤 伍爽 SAC：S0490522090002 %%2请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 食品、饮料与烟草 cjzqdt11111 [Table_Title2] 饮酒思源系列（十九）：多视角对比苏酒徽酒发展现状 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 估值对比：苏酒估值长期低于徽酒，近年来逐步收敛 从历史来看，苏酒相对于徽酒面临着长期折价。从整体估值来看（板块整体市值/整体净利润），对比苏酒（洋河股份、今世缘）、徽酒（古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖，其中金种子利润波动较大暂未列入）及白酒行业整体的估值，2018-2019 年，徽酒、苏酒、白酒板块整体估值从走势及绝对水平来看，基本趋于一致。2020 年开始估值表现再次分化，整体估值持续上行，但徽酒及苏酒相对于行业均表现出明显的估值折价，其中苏酒折价更为明显，整体估值低于徽酒。本轮估值上行中，行业整体估值最高超过 70 倍，徽酒估值高点超过 50 倍，苏酒的估值高点为45 倍左右。2021 年后，白酒行业估值加速下行，苏酒徽酒估值亦面临下行，但整体下行幅度小于行业整体，截至 2022 年底，徽酒和行业整体估值均在 30 倍左右水平，而苏酒整体估值仅有 20 倍出头，估值折价较为明显。截至 2024 年 4 月底，徽酒估值 24 倍左右，行业整体估值也在 24 倍左右，而苏酒估值仅有 16 倍左右，整体估值折价依然较为明显。 财务及经营对比：徽酒竞争格局良性，苏酒产品结构更优 从财务数据表现来看，徽酒整体增速更快，但从盈利能力表现来看，苏酒产品结构更好，整体毛利率处于较高水平，不过苏酒的龙头竞争更为激烈，相应的，苏酒的销售费用率亦高于徽酒，两者净利率差异并不明显。从 ROE 和分红表现来看，徽酒表现略微好于苏酒。 从产品结构的对比来看，目前苏酒整体产品结构更优，苏酒在 500 元以上的产品布局更加丰富，相应的，苏酒中洋河和今世缘面临直面竞争，而徽酒则呈现出更为明显的错位竞争。因此，苏酒整体产品结构更高，但也带来价格带拥挤、龙头直面竞争激烈的问题。 而从渠道模式来看，苏酒的竞争更多体现在对大商的竞争，表观体现为户均销售额的争夺，而徽酒的竞争更多体现在对终端的竞争，表观体现为户均销售额稳定，而经销商数量持续增加。 因此，我们认为徽酒升级空间更大、在产品及渠道端的错位竞争、更高的股东回报是其溢价来源，未来随着苏酒竞争格局趋于稳定、股东回报逐步提升，估值折价有望逐步收敛。 当前时点如何看苏酒及徽酒 江苏市场仍处于消费升级的过程中，未来白酒消费水平有望继续提升。而作为苏酒的两头龙头，洋河和今世缘有望充分享受江苏白酒市场消费升级的红利。而从竞争格局来看，我们认为目前苏酒尚未进入完全的零和博弈阶段，市场扩容的空间仍能够支撑两家的正常增长，未来两家有望实现竞合发展、共同做大苏酒。从徽酒的情况来看，近几年徽酒的消费升级较快，主流价格带持续攀升，带动古井及迎驾为代表的企业产品结构持续改善、销售均价持续提升。目前，徽酒在本土市场的市占率优势较为明显，未来有望持续夯实领先低位，充分享受徽酒市场的升级红利。从竞争格局来看，目前徽酒在产品端、渠道端均为错位竞争，未来徽酒龙头有望共同做大做强徽酒，实现稳健增长。重点推荐古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、洋河股份。 风险提示 1、 需求波动风险； 2、 价格大幅波动风险； 3、 行业竞争加剧风险； 4、 消费升级进程不及预期风险。 [Table_StockData] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《生猪养殖行业专题报告 124：产能扩张受制约背景下，本轮生猪价格景气期有望持续更长时间》2024-04-25 •《生猪养殖行业专题报告 123：如何看养殖企业一季度出栏数据？》2024-04-18 •《食品饮料行业 2024 年一季报业绩前瞻》2024-04-15 -22%-13%-5%4%2023-52023-92024-12024-5食品、饮料与烟草沪深300指数2024-06-02%%%%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 26 行业研究 | 深度报告 目录 估值对比：苏酒估值长期低于徽酒，近年来逐步收敛 ................................................................... 6 财务及经营对比：徽酒竞争格局良性，苏酒产品结构更优 ............................................................ 7 财务数据分析 .................................................................................................................................................. 7 经营策略对比 ................................................................................................................................................ 13 股东回报分析 ................................................................................................................................................ 16 当前时点如何看苏酒及徽酒 ........................................................................................................ 16 洋河股份：增长稳健，蓄势再起 ...................