债券月报：降息并非必选项，“宽信用”有何看点？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券周报 2024 年 06 月 02 日 【债券月报】 降息并非必选项，“宽信用”有何看点？ ——债券月报 20240602 ❖ 一、货币政策：降息并非必选，非银主导的宽松格局大概率延续 1、降息：并非必选项，紧迫性不强。（1）央行频繁关注长端收益率，强调 2.5%关键点位；（2）5 月金融数据偏弱已有预期，不诉求总量高增；（3）欧央行提前进入降息周期，汇率仍有压力，兼顾外部均衡的考虑，6 月降息的紧迫性不强。对债市而言，若政策利率降息落地，前期债券利率定价较为充分，预计影响有限；资金价格略偏高政策利率，DR007 及 R007 或跟随下行。 2、资金条件：缺口压力不大，非银主导的宽松或仍持续。（1）6 月整体资金缺口压力有限，平稳宽松格局有望延续。一是，国债到期较多，政府债券净融资规模缩减；二是，公开市场月末维稳思路或延续，叠加季末财政支出助益；三是，债市的高频杠杆率已经回归到季节性水平，资金供求有望继续保持平稳。（2）非银主导的宽松格局或延续，对季末分层压力有一定缓释作用。 ❖ 二、“宽信用”条件：6 月有何看点？ 1、6 月观察哪些指标？PPI 环比与出口增速向上修复或是主要看点。5 月末周专项债发行“赶进度”带来的影响或最早在 6 月至三季度开始释放，短期可关注投资高频对“宽财政”效果的验证。 2、房地产或再度成为基本面的观察主线。（1）5 月中下旬房地产“组合拳”集中落地，6 月进入新一轮政策效果验证期。按照此前 2-3 个月为一轮调控周期的规律，若 6 月销售表现不及预期，则 7 月末政治局会议前后，不排除房地产政策力度或有进一步调整。（2）地产销售改善情况或需“边走边看”，结合历史经验看对债市的扰动或比较有限，本轮新房收储的进展或更值得跟踪。新房收储客观提振社融与信贷表现，房企“稳信用”这一调控堵点有望疏解。若执行效果超预期，债市或会重新定价“宽信用”。 ❖ 三、机构行为：6 月供需结构或相对均衡 1、供给：6 月压力有限。政府债券单月净融资或从 5 月的 1.3 万亿大幅下降至7000 亿附近，供给扰动较为有限。 2、需求：6 月机构配债力度可能边际下降。年中时点理财、基金资金存在回流银行表内的季节性规律，叠加银行缺负债、保险“欠配”边际缓解，配置盘配债力度或边际弱化，6 月机构配债需求量可能有所下降。 3、供需结构：6 月债市供需结构或维持均衡。供需双弱格局下，债券供需强弱指数（机构主动配债增量/供给增量）从 5 月的 61.8%小幅回升至 67%，供需结构或维持均衡水平。由于今年 1-6 月政府债券累计净融资或仍低于过去两年同期水平，配置资金对债市仍有保护，市场大幅调整风险有限。 ❖ 四、债市策略：灵活操作保持资产流动性，短端赔率有限 10y 国债：收益率或围绕 2.3%附近盘整，6 月时间仍是债市的朋友，建议调整至接近 2.35%逢高布局，若降息落地接近 2.2%注意止盈风险；三季度面临供给放量、政策加码、通胀升温等多重利空扰动，但考虑地产新周期以及赎回潮难重现，宽信用冲击带来的调整通常在 20bp 以内，2.5%具备较好安全保护。 30y 国债：央行预期管理下，2.5%附近注意交易风险；从调整级别和技术面上来看，30-10y 的合意区间或在 15-30bp 区间，二季度在 2.6%上方、三季度接近 2.75%或可逢高配置。 短端品种：当前资金平稳且分层压力收敛，短端定价较充分，短端国债-资金进一步压缩的空间或较为有限；大行缺负债或延续，存单依旧呈现“供需双强”的状态，定价延续震荡。 银行二永债：相对高票息思路延续，对拉久期仍有诉求的账户二永债或仍是主要挖掘对象，但 3 年以上城农商行二永债利差保护明显偏低，票息挖掘时需优选流动性更好的主体。 ❖ 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】期限利差大幅压缩，拉久期行情持续——信用周报 20240601》 2024-06-01 《【华创固收】地产成交增幅有限——每周高频跟踪 20240601》 2024-06-01 《【华创固收】新券供给持续偏弱，估值仍具修复空间——可转债周报 20240527》 2024-05-28 《【华创固收】存单周报（0520-0526）：供需偏强，存单窄幅震荡》 2024-05-26 《【华创固收】专项债发行“赶进度”，怎么看？——债券周报 20240526》 2024-05-26 华创证券研究所 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 5 月债市复盘：资金宽松延续，地产政策效果待验证，债市震荡盘整 .................... 5 二、 货币政策：降息并非必选，非银主导的宽松格局大概率延续 ................................... 6 （一） 降息：并非必选项，紧迫性不强 ....................................................................... 6 （二） 资金条件：缺口压力不大，非银主导的宽松或仍持续 ................................... 9 三、 “宽信用”条件：6 月有何看点？ .................................................................................. 11 四、 机构行为：6 月供需结构或相对均衡 .......................................................................... 13 （一） 供给端：6 月政府债券净融资或在 7000 亿附近，供给压力有限 ................. 13 （二） 需求端：配置盘力度边际弱化，广义基金资金回表 ..................................... 15 （三） 供需结构：供需双弱，6 月供需结构或相对均衡 .......................................... 17 五、 债市策略：灵活操作保持资产流动性，短端赔率有限 ..................