债市启明系列：寻找带来超额收益的正股是核心

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 寻找带来超额收益的正股是核心 债市启明系列｜2019.8.5 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 资金面市场回顾，银存间质押式回购加权利率大体上行，国债到期收益率全面下行。可转债策略方面，相较于溢价率的短期机会，我们认为当前市场的重点依旧集中在正股层面，如何去寻找未来能在转债市场带来超额收益的正股是核心问题。 ▍资金市场回顾：2019 年 8 月 2 日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14 天、21 天和 1 个月分别变动了-3.02bps、4.77bps、11.98bps、0.08bp 和10.42bps 至 2.60%、2.64%、2.56%、2.45%和 2.64%。 ▍可转债策略：从总体策略来看，A 股有底线，转债则以寻找布局标的为目标，波动在所难免，重点是弄清楚哪些标的值得布局哪些标的的长期性价比不足。前两周周报中我们也曾提到近期时常出现了一些新的变化，除去标的的分化外，股性估值的持续走高成为当时市场热点，换而言之当前转债市场充斥着机会、风险以及诱惑，因此有必要来讨论站在这个时点市场的重点到底是什么。不可否认溢价率的走扩的确带来了一些短期收益的机会，特别是高评级流动性不俗的标的明显受益，且近几日呈现出扩散的势头。相较于溢价率的短期机会，我们认为当前市场的重点依旧集中在正股层面，如何去寻找未来能在转债市场带来超额收益的正股是核心问题。 ▍风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。 债市启明系列｜2019.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 ▍ 资金面市场回顾 2019 年 8 月 2 日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7 天、14 天、21 天和 1 个月分别变动了-3.02bps、4.77bps、11.98bps、0.08bp 和 10.42bps 至 2.60%、2.64%、2.56%、2.45%和 2.64%。国债到期收益率全面下行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动-1.82bps、-3.22bps、-4.11bps、-5.73bps 至 2.60%、2.86%、2.94%、3.09%。上证综指下跌 1.41%至 2,867.84，深证成指下跌 1.42%至 9,136.46，创业板指下跌 1.09%至1,556.74。 上周五央行未开展逆回购操作, 无逆回购到期，实现流动性零投放零回笼。 【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2018 年 3 月对比 2016 年 12 月 M0 累计增加 4388.8 亿元，外汇占款累计下降 4473.2 亿元、财政存款累计增加 5562.4 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。 图 1：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 8 月 2 日公开市场操作和到期监控（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 债市启明系列｜2019.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 2：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 8 月 2 日流动性投放和回笼统计（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：2019 年 8 月 2 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2017 年年末值变化百分比 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 市场回顾及观点 可转债市场回顾 8 月 2 日转债市场，平价指数收于 91.50 点，下跌 1.63%，转债指数收于 110.11 点，下跌 0.35%。171 支上市可交易转债，除亚太转债、明泰转债、国祯转债、众信转债、岩土横盘外，31 支上涨，135 支下跌。其中，参林转债（6.42%）、福能转债（3.45%）、百姓转债（2.72%）领涨，广电转债（-5.56%）、凯龙转债（-3.96%）、特发转债（-3.60%）领跌。172 支可转债正股，除雅化集团、富祥股份、溢多利横盘外，23 支上涨，146 支下跌。其中，大参林（10.01%）、福能股份（7.24%）、金新农（4.42%）领涨，大族激光（-8.81%）、创维数字（-5.51%）、钧达股份（-5.38%）领跌。 债市启明系列｜2019.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 可转债市场周观点 上周转债市场受权益市场压制基本收平，但市场溢价率依旧处于近期较高位置。 在上周周报中我们详细探讨了转债 alpha 走向前台的线索，一方面随着部分资质较优品种的提前赎回，beta 已经不再是市场的主导因素；另一方面权益市场的风格也已经逐渐切换至盈利主导。我们在报告中明确表示，基于寻找 alpha 的目标此时首要因素来自正股基本面，其次才是价格与溢价率，近期三大药房标的的分化充分印证了正股基本面的重要价值，这也正是我们自从上市以来重点推荐大家关注药房转债中基本面最好标的的缘由。 从总体策略来看，A 股有底线，转债则以寻找布局标的为目标，波动在所难免，重点是弄清楚哪些标的值得布局哪些标的的长期性价比不足。 前两周周报中我们也曾提到近期时常出现了一些新的变化，除去标的的分化外，股性估值的持续走高成为当时市场热点，换而言之当前转债市场充斥着机会、风险以及诱惑，因此有必要来讨论站在这个时点市场的重点到底是什么。 不可否认溢价率的走扩的确带来了一些短期收益的机会，特别是高评级流动性不俗的标的明显受益，且近几日呈现出扩散的势头。从背后原因来看，对权益市场偏乐观的预期是基础，银行转债标的的提前赎回或可能触发提前赎回是推动剂，但是无论如何变动的溢价率最终基本上都要走向压缩的结果，所以长远看溢价率总体是负贡献为主，除非是负溢价率的理性修复，否则多数情况下股性估值的抬升更多偏向于交易性机会。若遭遇预期外的负面信号冲击，溢价率可能会走向主动压缩的结果，这一现象过去也曾发生过。最好的结果只是溢价率的主动压缩，但也会导致部分标的明显缺乏性价比。实际上从溢价率本身的波动趋势看，从去年开始股性估值总体呈现较为明显的区间波动特征，当前溢价率水平已经逼近区间上限，未来走向压缩是大概率事件。 相较于溢价率的短期机会，我们认为当前市场的重点依旧集中在正股层面，如何去寻找未来能在转债市场带来超额收益的正股是核心问题。前述多篇周报我们已经阐明的两个方向，一是寻找业绩正在兑现的标的，例如大消费，大金融板块；二是适当左侧埋伏一些逆周期的板块，例如消费电子、汽车等板块，对此两点我们不再赘述。在此基础上我们再增加第三方面，高分红稳健类标的同样值得关注，未来盈利的稳定性可能会对估值形成支持作用，对此建议重点关注公用事业板块。 高弹性组合建议重点关注参林（百