债市启明系列：顺势而为，人民币汇率跨过7

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 顺势而为，人民币汇率跨过 7 债市启明系列｜2019.8.6 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 近期，在美联储主席鲍威尔不及市场预期鸽派叠加美国总统特朗普宣称要进一步对中国的出口额外加征关税的情况下，新兴市场汇率都面临着一定的贬值压力。人民币汇率破 7 之际，人民币贬值幅度不小，但在美元走强和中美贸易摩擦的背景下属于顺势而为。而央行的中间价定价反映出，央行允许让市场化因素发挥更大作用，未来人民币汇率可能继续在 7 上方交易，但升值与贬值的大方向仍需要观察贸易摩擦进程和多种影响因素，较宽的中美利差有利于避免人民币进一步贬值。 ▍ 汇率的变动是出口的结果。当对美国出口的增加时，获得的美元换成人民币将增加人民币的需求，推动人民币的升值的压力；反过来对美出口下降也会导致人民币兑美元年的贬值。综合来看当前我国正承受着较大的出口压力，而对外贸易的出口方面直接对人民币需求造成影响，在出口承压的情况下，对于人民币的需求也相应降低，持续面临的出口压力或为人民币汇率贬值的重要诱因。实际上在特朗普宣布对 3000 亿美元的中国出口商品加征关税之际，人民币汇率已经处在接近6.9 的位置，距离 7 已经非常近了，贸易摩擦的升级导致人民币对美元汇率进一步贬值并跨过 7 的水平。 ▍ 人民币资本的跨境流动也是影响人民币汇率变化的重要因素。从以往人民币跨境外流和人民币汇率的相关关系上来看，2015 年和 2016 年我国人民币外流情况较为严重，2015 年 8 月份人民币合计外流金额达到了 2135.68 亿美元，与此同时我们看到伴随着人民币外流压力的增大，人民币开始连续贬值，由 2015 年 5 月的6.1143 贬值至 2016 年 12 月的 6.9182。与 2015 年及 2016 年相比，当前我国人民币资本流动情况总体来看较为稳定，并未出现大规模的资本外流，因此从人民币跨境流动角度来看，目前人民币汇率在此方面承受的贬值压力并不是十分严重，对人民币贬值的担忧也远低于 2015 年和 2016 年。 ▍ 伴随着宽松周期，美元汇率未来可能会出现下行。随着经济表现的不及预期，8月 1 日美联储议息会议降息终于落地，虽然鲍威尔在新闻发布会发表了鹰派言论“并不意味着宽松周期的开启”，但是特朗普的施压和美国市场的表现似乎都在要求货币政策的进一步转松，长期来看目前落地的保险性降息并不足够，而对一国而言，宽松周期中通常伴随着汇率的贬值。 ▍ 探究汇率与利率的因果关系：从统计学角度，利率可作为影响汇率的原因，而没有充足的证据表明汇率可作为利率的重要影响因素。用 2006 年年初至 2018 年年末中美利差与美元对人民币汇率数据通过 Granger 检验探究二者的因果关系，得到的结果是美元兑人民币汇率并非中美 10 年期国债利差的格兰杰原因，而中美10 年期国债利差是美元兑人民币汇率的格兰杰原因。因此从统计角度看利率为因汇率为果，汇率可能并非利率的重要影响因素。 ▍ 8 月 5 日，中国人民银行行长易纲应对市场预期的改变，强调当前人民币汇率处于合适水平，不会将汇率用于竞争性目的。中国人民银行坚持市场决定的汇率制度，不搞竞争性贬值，也不将其作为工具因对贸易争端等外部扰动，致力于维护人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。当前从中国经济基本面和市场供求平衡看，人民币汇率均处于合适水平。中国人民银行有经验有能力维护外汇市场平稳运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 ▍ 结论：总体而言，未来人民币汇率可能继续在 7 上方继续交易。值得一提的是，当前人民币的波动率已经很高，为了避免引起恐慌情绪，预计人民币汇率短期内可能不会有进一步的贬值走势，升值与贬值的大方向还需要进一步观测贸易摩擦的进程以及多种因素的变化。另外，中美利差当前也比较宽，这有助于避免人民币汇率进一步贬值。在央行就汇率在官网上的沟通交流也提到这一点，其表示“特别是在目前美欧等发达经济体货币政策转向宽松的背景下，中国是主要经济体中唯一的货币政策保持常态的国家，人民币资产的估值仍然偏低”。 21898990/36139/20190806 16:00 债市启明系列｜2019.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 核心观点 一、人民币汇率贬值是新兴市场汇率走势下的顺势而为 近期，在美联储主席鲍威尔不及市场预期鸽派叠加美国总统特朗普宣称要进一步对中国的出口额外加征关税的情况下，新兴市场汇率都面临着一定的贬值压力。人民币汇率破7 之际，人民币贬值的幅度确实不小，但是通过与其他新兴市场等国家的对比来看，贬值的幅度则大家都比较类似。这主要是当前风险情绪发生了一定的变化，美元在美联储在周四传递出一定鹰派信号之后显著走强，中美贸易摩擦再起波澜，使得新兴市场货币在近期承压。因此，市场化的因素是引发人民币走势的重要因素，人民币汇率顺势而为，避免 7成为人民币兑美元的天花板从而减弱市场的担忧情绪。而且，从央行的中间价定价来看，人民币兑美元汇率虽然定在了 6.9225 比较高的位置，但仍然略微强于参考上一交易日的收盘价和一揽子货币变动得出来的中间价，这也反映出央行允许让市场化因素发挥更大作用。 在去年 10 月份汇率形势刚出现新形势之际，我们就在《2018 年 9 月外汇占款数据点评及债市分析：外汇占款下降规模创 20 个月新高，意味着什么？》(2018-10-19)提过，2019年的外贸形势可能面临更大的压力，汇率压力也会更大，需要更加市场化的汇率形成机制，7 并不是硬约束。 图 1：新兴市场汇率比较 资料来源：Wind，中信证券研究部 相较于 2015、2016 年，当前市场对汇率波动的理解和容忍度已经明显加深，对于汇率波动的担忧也已经大为下降，对于汇率进一步贬值的预期有所下降，单边贬值的预期因此减弱。 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%人民币 印度卢比 印尼卢比 韩元 新加坡币 马来林吉特 8月2日较7月26日变动 8月5日较7月26日变动 21898990/36139/20190806 16:00 债市启明系列｜2019.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：人民币即期汇率与掉期点 资料来源：Wind ，中信证券研究部 二、经常账户视角下，出口在汇率波动中发挥了什么作用？ 首次，汇率的变动是出口的结果。当对美国出口的增加时，获得的美元换成人民币将增加人民币的需求，推动人民币的升值的压力；反过来对美出口下降也会导致人民币兑美元年的贬值。 自去年 3 月中美贸易摩擦产生争端以来，美国总统特朗普先是在去年 4 月 3 日对价值500 亿美元的中国进口商品征收关税，并先后在 7 月和 8 月以 340 亿美元和 160 亿美元两个阶段落地，今年 5 月又宣布将 2000 亿美元的中国商品关税从 10%上调至 25%，进入 8月特朗普出人意料地宣布将从 9 月 1 日对中国 3000 亿美元输美商品加征