债市启明系列：如何理性看待降息预期？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何理性看待降息预期？ 债市启明系列｜2019.8.9 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 在经历了近半年的宽松的货币静默之后，在中美贸易摩擦反复、人民币汇率贬值、资本市场动荡的背景下，市场对进一步货币宽松存在期待，但需理性看待降息政策。我们认为年内存在降息可能，但从长周期看，降息时机仍需等待。 ▍中国和发达国家需求趋弱传导至新兴市场国家，全球经济进入下行周期，全球央行开启降息潮。次贷危机后日本和欧元区在 QE 刺激下复苏仍然相对乏力，透支需求后经济走弱势在必行。中国和发达市场的经济波动传导至新兴市场，全球经济进入下行周期。美联储 6 月的鸽派指引和 7 月的降息行为引领全球央行降息潮，全球利率下行，为中国央行降息打开空间。 ▍国内经济短期内尚有支撑，但若国内外不利因素共振加强，央行或有必要降息对冲。综合房地产、制造业、消费和通胀等方面来看，国内经济短期内尚有韧性，但长期看下行压力仍然存在，集中体现在房地产投资和工业品价格上。随着贸易摩擦超预期升级和不确定性的再度增加，国内外不利因素的共振可能是年内经济面临的最重要的风险点，彼时或将倒逼央行降息，但降息时机仍需等待。 ▍政策抓长放短、保持定力，对降息需保持理性。2019 年以来国内外不确定性增多加剧经济波动，上半年以来投融资端、进出口和制造业下行需求都得到了一定程度遏制，聚焦长期矛盾，对短期波动的容忍度加大，货币政策回归中性、保持定力；近期人民币汇率贬值破 7，若短期内降息可能导致人民币持续单边贬值，可能造成外资的加速流出，与“六稳”目标相悖；考虑到美联储年内还存在 1~2 次降息的可能，预计中国央行会在 9 月、12 月结合美联储降息情况和国内经济形势重新评估，年底结合利率市场化的方式进行降息概率更大。 ▍债市策略：全球降息周期、贸易摩擦反复、国内经济基本面的长期压力导致市场风险偏好继续走向保守，叠加银行资产荒逐步蔓延，利率下行仍然是大趋势。但从政策利差的角度看，十年国债到期收益率与 7 天逆回购和 1 年期 MLF 政策利率利差距离最小利差仅仅 11bps 的空间，因而 3.0%成为 10 年国债收益率的一个阶段性底部，要实质性“破 3”仍然需要降息推动。我们认为长期来看 10 年国债利率已经存在下行突破 3%的空间，若年底降息政策落地可能会推动利率突破 3.0%并下行到2.8%，我们将 10 年期国债到期收益率中枢区间下调为 2.8%~3.2%。 21944926/36139/20190809 11:59 债市启明系列｜2019.8.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 市场期待货币宽松，但需理性看待降息政策。2019 年以来我国货币政策相比 2018 年偏于保守，除 1 月份连续两次全面降准后，无论是从表态上还是实际操作上，货币政策逆周期调节特点更加明显。今年 2 月份以来，除 5 月份央行开展较大规模流动性投放外，整体以小额投放或回笼为主。在经历了近半年的宽松的货币静默之后，在中美贸易摩擦反复、人民币汇率贬值、资本市场动荡的背景下，市场对进一步货币宽松存在期待。我们认为降息政策未来是可选项，但对于降息时点需要理性看待。 国内外因素若共振加强，或存在降息必要性 发达市场经济下行压力向新兴市场传导 次贷危机后日本和欧元区在 QE 刺激下复苏仍然相对乏力，透支需求后经济走弱势在必行。本轮经济周期始于次贷危机后的复苏。从发达市场来看，美国经济在过去 10 年表现强势，而日本和欧元区的复苏进程则相对缓慢。日本经济饱受需求不足和低通胀之苦，长期不温不火，欧元区则经历了次贷危机和主权债务危机的双重打击，2016 年以前一直表现不佳。尽管日本和欧元区持续大规模的 QE 刺激带来了 2016 年以后经济快速复苏，但是随着货币政策力度下降，以及英国脱欧事件的发酵，市场对基本面的预期越来越差，产能过剩和需求不足的矛盾再次暴露，发达经济体制造业生产和投资均有明显走弱。其中，欧元区制造业 PMI 自去年年初触顶，年底美国制造业也开始明显回落。 图 1：美日欧制造业出现不同程度走弱（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 中国和发达国家需求趋弱传导至新兴市场国家，全球经济进入下行周期。随着全球经济逐渐形成一个整体，中国和发达市场的经济波动对新兴市场的影响也日益显著。新兴市场经济体的 GDP 受出口影响较大，以印度和巴西为例，GDP 同比增速与出口同比增速在大部分时间里高度相关。随着美国经济今年二季度见顶回落，日本和欧元区的需求不断下滑，中国受到金融去杠杆和贸易摩擦影响经济下行压力较大，新兴市场国家的制造业也开始受到较为明显的拖累。我们看到，作为新兴市场国家的印度和巴西，制造业 PMI 在今年2 月份上行至阶段性高点，随后开始掉头向下。 4045505560652010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05美国:ISM制造业PMI 日本:制造业PMI 欧元区:制造业PMI 21944926/36139/20190809 11:59 债市启明系列｜2019.8.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：巴西出口与经济（%，%） 图 3：印度出口与经济（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：新兴市场国家制造业也出现下行迹象（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 全球央行开启降息潮 美联储 6 月的鸽派指引和 7 月的降息行为引领全球降息潮。今年年初开始，全球经济下行压力有所体现，以印度为代表的部分新兴市场国家率先开启降息。尽管一季度美国经济增速较高，就业强势，但制造业生产、投资以及消费都出现了不同程度的走弱。由于通胀长期不达目标，美联储在 6 月的议息会议中表述明显偏鸽。随着美联储降息的概率不断增加，许多央行选择在 7 月提前降息，全球利率同步走低。在 7 月底美联储降息靴子落地后的不到 10 天内，又有 8 家央行跟随降息。在贸易摩擦边际恶化的环境下，美联储连续降息的概率增大，当前全球央行的表现或许只是此轮降息潮的冰山一角。 -10-50510-60-40-200204060802000-012001-042002-072003-102005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-10巴西出口金额同比 巴西实际GDP同比（右轴） 02468101214-40-200204060