蔚来SW(09866.HK)公司点评报告：24Q1毛利率环比改善，乐道新品增长可期

公 司 研 究 2024.06.08 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 蔚 来 -SW（ 09866） 公 司 点 评 报 告 24Q1 毛利率环比改善，乐道新品增长可期 分析师 文姬 登记编号：S1220523120002 推 荐 ( 首 次 ) 公 司 信 息 行业 电动乘用车 最新收盘价(港元) 38.25 总市值(亿)(港元) 793.12 52 周最高/最低价(港元) 122.60/29.65 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 事件：公司发布 2024 年一季报，2024 年一季度实现营业收入 99.09 亿元，同比-7.19%，环比-42.07%，净利润-52.58 亿元，23Q1 为-48.04 亿元，2023Q4为-55.93 亿元，业绩整体符合预期。 24Q1 收入同环比下滑，5566 车型贡献主要销量：24Q1 公司汽车销售收入83.81 亿元，同比-9.1%，环比-45.7%，汽车交付量达 3.01 万辆，同比-3.2%、环比-39.9%，环比下滑主要由于受季节性因素影响。24Q1 蔚来 ET5、ET5T、EC6、ES6 销量分别为 0.48、0.64、0.42、1.07 万辆，销量占比分别为 16%、21%、14%、35%，合计销量占比达到 87%，贡献主要销量来源。24Q1 单车收入为 27.8 万元，同比-1.9 万元，环比-3.1 万元，预计公司低价格车型占比提升、用户权益调整等因素所致。 毛利率同比改善，成本环比管控有效：24Q1 公司综合毛利率为 4.9%，同比+3.3pct，环比-2.6pct；汽车毛利率 9.2%，同比+4.2pct，环比-3.0pct。毛利率同比增长主要由于单位物料成本下降所致，环比下降主要由于产品切换期间折扣增加导致平均售价下降、产品组合变动、部分被单位物料成本下降抵销所致。费用端，24Q1 研发费用/销售、一般及行政费用分别为28.6/30.0 亿元，同比-6.9%/+22.5%，环比-27.9%/-24.6%，成本环比管控有效。 乐道 L60 发布，有望推动销量向上：公司预计 24Q2 总交付量区间为 5.4-5.6 万台，同比提升 129.6%-138.1%；总营收区间为 166-171 亿元，同比提升 89%-95%，二季度公司销量与营收有望实现高增。5 月 15 日，公司发布乐道品牌，并亮相首款车型 L60，预售价 21.99 万元，并将于 9 月正式上市，我们认为乐道 L60 车型在空间、补能、三电系统等多方面具备市场综合竞争力，有望使公司市场覆盖规模进一步扩大，推动公司销量高增长。 盈 利 预 测 与 估 值 ： 预 计2024-2026年 公 司 实 现 营 收776.19/1103.54/1359.02 亿元，实现归母净利润为-159.18/-108.89/-55.74 亿元。 风险提示：新技术发布不及预期；新能源市场渗透率不及预期；汽车行业竞争加剧等。 [Table_ProFitForecast] 盈 利 预 测 (人民币) 单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 55618 77619 110354 135902 (+/-)% 12.89 39.56 42.17 23.15 归母净利润 -21147 -15918 -10889 -5574 (+/-)% -45.25 24.72 31.59 48.81 EPS (元) -12.44 -7.68 -5.25 -2.69 ROE(%) -82.78 -165.34 863.33 81.55 PE -5.92 -4.98 -7.28 -14.23 PB 5.97 8.24 -62.88 -11.60 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -51%-20%11%42%73%23/6/823/9/723/12/724/3/724/6/6蔚来-SW恒生指数蔚来 (9866.HK) 公司点评报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 蔚来收入拆分与评级 汽车销售业务：受益于公司新款车型周期以及新能源汽车智能化持续提升，驱动公 司 汽 车 销 售 收 入 上 行 ， 预 计 2024-2026 年 公 司 汽 车 销 售 收 入 为706.2/1026.6/1274.4 亿元。 毛利率：随着车型销量提升后规模效应产生，公司成本端压力预计将缓解，毛利率 表 现 有 望 稳 步 改 善 ， 预 计 2024-2026 年 公 司 综 合 毛 利 率 分 别 为10.19%/14.82%/18.29%。 图表1:公司收入预测拆分 项目（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 汽车销售 营业收入 492.6 706.2 1,026.6 1,274.4 yoy（%） 8.2% 43.4% 45.4% 24.1% 其他销售 营业收入 63.6 70.0 77.0 84.7 yoy（%） 69.1% 10.0% 10.0% 10.0% 营收合计 556.18 776.19 1103.54 1359.02 yoy（%） 12.89% 39.56% 42.17% 23.15% 毛利率（%） 5.49% 10.19% 14.82% 18.29% 资料来源：Wind，方正证券研究所 估值评级：预计 2024-2026 年公司实现营收 776.19/1103.54/1359.02 亿元，实现归母净利润为-159.18/-108.89/-55.74 亿元，对应PS 分别为 0.9/0.7/0.5 倍。我们选取同为国内新势力领域企业理想汽车、小鹏汽车以及智能化领先车企赛力斯作为可比公司，2024-2026 年平均 PS 为 0.8/0.6/0.5。公司收入规模持续提升，并且乐道品牌有望畅销，首次覆盖，给予“推荐”评级。 图表2:可比公司估值水平 证券代码 简称 市值 （亿元） 营业收入（亿元） PS 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 2015.HK 理想汽车-W 1,508.75 1238.5 1672.8 2387.3 2888.0 3.1 0.9 0.6 0.5 9868.HK 小鹏汽车-W 557.35 306.8 493.5 787.1 957.4 2.2 1.1 0.7 0.6 601127.SH 赛力斯 1,308.53 358.4 1235.4 1623.1 2054.9 3.6 1.1 0.8 0.6 平均 0.8 0.6 0.5 9866.HK 蔚来-SW 722.03 556.2 776.2 1103.5 1359.0 2.4 0.9 0.7 0.5 资料来源：Wind，方正证券研究所；注：股价及总市值截至 6 月 7 日，可比公司营业收入与 PS 取自 Wind 一