咸亨国际(605056)投资价值分析报告：挟电网系统MRO经验优势，踏央国企集约化采购浪潮

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 6 月 7 日 公司研究 挟电网系统 MRO 经验优势，踏央国企集约化采购浪潮 ——咸亨国际（605056.SH）投资价值分析报告 买入（首次） 全国领先的 MRO 集约化供应商，电网为其优势领域。咸亨国际通过经销及自产的方式为下游客户集约化提供 12 大类、100 多万 SKU 的工器具和仪器仪表类MRO（非生产性物料）产品。公司已在电网系统形成领先地位，2023 年其电网行业收入占比 60.3%；其在国网物资类的中标/成交包数中位列第十，位居 MRO供应商前列。央国企集约化采购趋势下，凭借深耕电网系统经验优势，咸亨于2022 年设立四大“行业军团”分别进入石油石化、核工业、交通和政府应急专业领域。 MRO 市场万亿蓝海，集约化采购已成趋势。中国工业企业的 MRO 采购需求一般占其产值的 4%-7%，2022 年行业规模约为 3 万亿元；伴随我国工业体量的持续增长，MRO 市场将不断扩容。非标需求下 MRO 采购具有品类众多、交易链条冗长、供需错配的特点，集约化、电商化采购成为行业趋势；2020-2022 年线上 MRO 采购平台震坤行/京东工业 GMV 复合增速高达 37%/38%。同时，政府部门及央国企采购阳光化、数字化程度持续提升，2022 年近三成的央国企 MRO工业品数字化采购渗透率超 50%。 咸亨国际：集约化供应+属地化服务解决行业痛点，商业模式造就高毛利率。1）产品线丰富：MRO 非标化需求下产品线丰富度成为基本竞争要素。公司可集约化提供 12 大类、100 多万 SKU 的工器具和仪器仪表类产品。2）全国化销售网络：采购部门与使用单位分离下，前者难以向供应商准确传达细碎的专业需求。公司销售网络覆盖全国，并拥有超 800 人的销售及技术服务团队，渠道覆盖至主要县、镇的电网基层使用单位。3）垂直型商业模式造就高毛利率：平台型MRO 企业覆盖领域更广泛、产品线较宽（SKU 数量通常达千万级），收入更易起量；垂直型 MRO 企业深度理解应用场景，提供大量非标品及相关技术服务，盈利能力更优。公司灵活采用经销和自产，毛利率更高的自产占比持续提升。此外，国网等大型央企对供应商入围门槛高，招标中技术标准评分权重达40%-50%，且对供应商服务能力要求高。在此背景下，咸亨凭借较宽产品线、强服务能力以及国网招投标经验，更易向其他领域央企复制。 盈利预测、估值与评级：公司立足电网行业，拥有丰富的产品线与全国化服务网络，央企推进集约化、阳光化采购趋势下向石油石化等四大领域拓展，收入体量有望持续增长。伴随对新领域应用场景理解度提升，导入更多非标品，叠加自产产品及服务占比提升，公司毛利率有望迎来改善。我们预测 24-26 年归母净利润为 2.34/2.95/3.77 亿元，对应 PE 为 21/17/13 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电力行业依赖度较高，市场竞争加剧，应收账款规模较大。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,124 2,928 3,564 4,352 5,234 营业收入增长率 6.59% 37.87% 21.73% 22.12% 20.24% 归母净利润（百万元） 207 97 234 295 377 归母净利润增长率 4.03% -53.28% 142.57% 25.69% 28.06% EPS（元） 0.50 0.23 0.57 0.72 0.92 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.34% 6.15% 13.45% 15.53% 17.97% P/E 24 52 21 17 13 P/B 3.2 3.2 2.9 2.6 2.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-06-07 当前价：12.12 元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 联系人：鲁俊 021-52523835 lujun1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.11 总市值(亿元)： 49.86 一年最低/最高(元)： 9.25/19.36 近 3 月换手率： 141.67% 股价相对走势 -17%2%20%39%57%06/2309/2312/2303/24咸亨国际沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -12.23 -13.14 -0.56 绝对 -14.55 -11.88 -6.24 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 咸亨国际（605056.SH） 投资聚焦 关键假设 电力行业：受益于电网新增投资维持相对稳定，存量资产逐渐增大，预计电力行业对 MRO 产品和服务的需求保持高景气度。目前电力行业 MRO 竞争格局相对分散，公司规模领先，但市场份额相对较低，提升空间仍大。随着公司产品线不断丰富、销售网络持续加密，以及开拓华电、国电投等新央企客户，公司在电力行业市占率有望继续提升。我们预计 24-26 年公司电力行业收入增速分别为13%/12%/11%。毛利率方面，22-23 年公司中标产品标准化程度较高的国网一级电商项目，对毛利率形成拖累。结合公司自主产品及技术服务收入占比稳步提升，我们预计 24-26 年公司电力行业毛利率保持稳定为 34.7%。 其他行业：公司 2022 年提出“4+1”战略规划，明确核工业、石油石化、交通和政府应急作为新的战略产业，扩大并提升新行业收入占比。公司拟拓展的新领域市场空间较大，且公司以央企客户为主，97 家央企中目前仅拓展 10 余家，未来发展潜力充足。随着公司积极引进新领域专业人才、扩大团队规模，我们预计24-26 年公司其他行业收入增速为 35%/35%/30%。毛利率方面，2023 年其他行业毛利率为 28.3%。考虑到公司进入新行业初期，对应用场景理解不足，销售结构中标品占比较高，毛利率较低。随着对下游应用场景理解加深，非标品占比逐步提升，驱动毛利率中枢上移，我们预计 24-26 年其他行业毛利率为29.3%/30.3%/31.3%。 我们区别于市场的观点 市场担心新领域拓展或持续拖累毛利率，我们认为其盈利能力无虞：一是聚焦细分领域下，垂直型 MRO 企业毛利率天然较高；二是国网等大型央企客户供应商门槛较高，公司产品规模和服务优势领先；三是伴随公司对下游应用场景理解逐步加深，高毛利率的非标品占比提升驱动毛利率中枢上行。 股价上涨的催化因素 新领域收入增长超预期；国网加大资本开支；央企持续推动集约化、电商化采购。 估值与评级 公司深耕电网行业，拥有丰富的产品线与全国化服务网络，央企推进集约化、阳光化采购趋势下向石油石化等四大领域拓展，收入体量有望持续增长。伴随对新领域应用场景理解