宏观点评：出口偏强的叙事未被打破

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024 年 06 月 07 日 宏观点评 出口偏强的叙事未被打破 事件：按美元计，5 月中国出口同比 7.6%，预期 6.4%，前值 1.5%；5 月中国进口同比1.8%，预期 4.5%，前值 8.4%；5 月贸易顺差 826.2 亿美元，同比 26.8%。 核心结论：5 月出口同比读数明显抬升，强于预期和前值，主因基数回落、外需韧性、价格拖累减轻。结构亮点包括：对东盟、拉美等新兴市场国家出口延续偏强；交运设备、电子产品、地产竣工链出口景气度仍高。倾向于认为：5 月 PMI 新出口订单大降可能与航运价格走高等短期扰动有关，单月波动可能不宜过分解读；我们也继续提示，年内出口韧性有望延续偏强，基准情形下全年出口同比 3%-4%，需紧盯贸易环境恶化的扰动。 1、整体看，5 月出口同比读数明显回升，与 PMI 新出口订单走势出现背离。具体看，5月出口同比 7.6%，高于 Wind 一致预期 6.4%和前值 1.5%，环比 3.5%，弱于季节性（2014-2023 年同期环比均值为 5.4%）。5 月出口同比读数回升，基数回落是主要支撑（2023 年 4 月、5 月出口同比分别为 7.1%、-7.6%），外需韧性和出口价格拖累减轻也是额外拉动；PMI 新出口订单回落可能与航运价格走高等短期扰动有关，过往看 PMI 新出口订单与出口同比的相关性只有 0.36，单月波动可能不宜过分解读。 2、往后看，延续此前判断：年内出口有望延续偏强，基准情形下全年出口增速回升至3%-4%左右，需紧盯中美、中欧等贸易环境可能恶化的扰动。具体看，全年出口支撑有三：1）全球半导体周期上行，有望带动电子相关出口（约占我国总出口的 1/4）回升；2）海外经济仍有韧性，特别是新兴市场经济表现出高景气，预计将继续拉动我国出口量增长；3）PPI 降幅仍趋收窄，出口价格拖累应会弱化。但是，全球大选年将增加贸易环境的不确定性，包括美国可能继续加征关税、欧盟可能对中国电动汽车加征关税等。 3、具体看，5 月我国出口国别、商品结构主要有以下特征： >分国别看，对新兴市场出口仍是主要拉动，对欧美出口同比延续小幅回升，但边际改善斜率放缓。具体看：1）东盟、拉美，5 月我国对东盟、拉美出口同比分别增 22.5%、18.9%，拉动我国出口 3.3、1.4 个百分点；累计角度看，1-5 月我国对东盟、拉美出口累计同比较去年年末提升 14.7、12.6 个百分点，是今年出口复苏的重要拉动；其中，对东盟出口的主要增量是电子、电力设备，对拉美出口的主要增量是机械、汽车。2）中东、东欧，5 月对其他新兴市场（包括中东、东欧等）出口同比增 16.6%，高基数下仍录得两位数增幅，拉动我国出口 1.7 个百分点。3）欧盟、美国，由于基数回落，5 月我国对美国、欧盟出口同比增速分别回升 6.4、2.6 个百分点至 3.6%、-1.0%，但两年复合增速回落，环比弱于季节性，与美国零售、制造业 PMI 等数据低于预期一致。 >分商品看，5 月交运设备、电子中间品、地产竣工链产品出口仍是支撑，纺服轻工产品出口偏弱，此外，航运价格高企可能会压制部分运费偏高产品的出口。具体看：1）交运设备，5 月我国汽车、船舶出口同比分别为 16.6%（前值 28.8%）、57.1%（前值 91.3%），分别拉动我国出口 0.5、0.4 个百分点；2）电子产品，集成电路、液晶平板显示模组、音视频设备、手机、电脑出口同比分别为 28.5%、15.1%、11.3%、8.1%、6.4%，合计拉动出口 1.8 个百分点，其中集成电路、液晶平板等电子中间品出口表现优于消费电子；3）地产竣工链产品，5 月家电、家具出口同比分别回升 7.5、12.5 个百分点至 18.3%、16.0%，环比均强于近三年同期均值；4）纺服轻工产品，纺织、箱包、服装、鞋靴、玩具等出口同比增速均弱于整体，对出口形成拖累；5）运费偏高的产品，肥料、陶瓷、钢材运费货值比偏高，航运价格飙升可能压制相关出口，5 月上述产品出口同比增速分别为-9.3%、-18.1%、-4.9%，弱于整体。 4、进口看，5 月进口低于预期和前值，环比弱于季节性，主因基数回升、航运价格上涨和国内需求偏弱。具体看，5 月进口同比 1.8%，低于 Wind 一致预期 4.5%和前值 8.4%；环比-0.1%，弱于季节规律（2014-2023 年同期环比均值为 0.1%）。分商品看：1）电子产品进口增速延续回升，其中：电脑及零配件、集成电路进口增速分别为 64.5%、17.3%，合计拉动进口 3.3 个百分点，与电子产品出口高景气相对应，应也是受全球半导体周期上行影响；2）农产品进口有较大拖累，农产品进口增速回落 7.7 个百分点至-13.6%，其中粮食、大豆进口增速分别为-28.7%、-32.8%，分别拖累进口 1.3、1.1 个百分点，主要应受近期国际航运价格上涨影响；3）钢材、能源进口走弱，钢材、原油、成品油进口增速分别回落 12.6、16.0、29.7 个百分点至-4.0%、-1.9%、4.0%，与制造业 PMI 生产指数回落、基建高频数据仍弱等信号一致。 风险提示：政策力度、地缘冲突、外部环境等变化超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘安林 执业证书编号：S0680523020002 邮箱：liuanlin@gszq.com 研究助理 薛舒宁 执业证书编号：S0680123070031 邮箱：xueshuning@gszq.com 相关研究 1、《4 月出口再度转正的背后》2024-05-09 2、《如何看待 5 月 PMI“意外”回落？》2024-05-31 3、《四大维度看，本轮黄金牛市可持续吗？》2024-05-29 4、《政策半月观：政策重心有较大变化》 2024-05-27 5、《4 月企业盈利超季节性回正的信号》2024-05-27 2024 年 06 月 07 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：5 月我国出口同比增幅扩大 图表 2：5 月我国进口增速回落 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 3：全球 PMI 进一步回升，已连续 5 个月维持在荣枯线上 图表 4：我国出口价格出现回升迹象 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 5：对巴西、东盟、其他新兴市场出口高增 图表 6：2021 年不同商品的运费货值比 资料来源：Wind，国盛证券研究所；注：其他新兴市场主要包括中亚、东欧、中东等地 资料来源：USITC，国盛证券研究所 -60-40-20020406013-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-05