广发宏观：为何5月出口数据好于订单指数

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 5 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 6 月 7 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 为何 5 月出口数据好于订单指数 [Table_Author] 分析师： 郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 021-38003572 guolei@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  5 月出口同比 7.6%，高于市场平均预期的 6.4%（WIND 口径）。这一增速包含偏低基数的影响，但就环比来看，3.4%的环比符合季节性。出口整体处于较为稳定的状态。 据万得数据，5 月出口同比增长 7.6%，今年 1-2 月同比为 7%，3 月同比的-7.5%处于年初以来低点，4 月同比1.5%、5 月同比 7.6%则属于逐步正常化。 去年同期基数偏低（2023 年 5 月同比-7.6%）存在一定贡献，但就环比来看，3.4%的环比大致正常，2020-2023年 5 月环比均值为 3.5%。  5 月韩国出口同比 11.7%、越南出口同比 12.9%，也均保持了趋势平稳。全球经济景气度依然保持平稳、海外主要经济体库存低位回补是一个基础。5 月全球制造业 PMI 继续上行至 50.9，其中中美环比放缓，欧洲、日本环比上行。美国制造业库存 3-4 月连续处于正增长区间，属 2023 年 6 月以来再度转正。 全球经济维持着相对偏高的景气度，这是出口相对景气的基础。5 月全球制造业 PMI 为 50.9，高于前值的 50.3。美国制造业 PMI 为 48.7，低于前值的 49.2。日本制造业 PMI 为 50.4，高于前值的 49.6。欧元区制造业 PMI为 47.3，高于前值的 45.7。 从库存周期来看，4 月美国制造业 PMI 库存同比 0.5%，结束了之前连续 9 个月的负增长。  那么如何理解 5 月 PMI 新出口订单指数的显著下降？这一点仍需继续观察，毕竟订单在先出口量在后；但我们理解：一则 PMI 是一个环比指标，从历史上看单月数据趋势意义并不强，甚至有的时段出口订单连续信号最终也被证明是错判（比如 2020 年 2-6 月）；二则从 5 月景气下行幅度较明显的行业来看，可能是航运拥堵、海外贸易壁垒风险等导致企业主动调整前期较高的生产所致；三则上述因素会影响出口月度节奏，但对于年度中枢影响应相对较小。前期我们预计 2024 年全年可能会是“中等个位数正增长”，目前累计同比为 2.7%，后续基数较低，季度只要大致平稳即可实现 5%以上的同比。 5 月 PMI 新出口订单指数为 48.3，明显低于前值的 50.6。 这是否意味着出口转弱？需要指出的是，PMI 是一个环比指标，月度波动较大，所以需要继续观察后续数据看是否形成连续信号。 实际上，即便是 PMI 新出口订单连续低位，也可能形成对后续出口的误判。最典型的是 2020 年 2-6 月，PMI新出口订单有三个月在 28-36 之间的极低位，但实际上，出口处于一轮显著回升的前夜，2020 年 7 月出口同比就上行至 6.8%，后连续高位至 2022 年年中。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 5 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 在前期报告《量有所回踩，价继续回升》中，我们指出：PMI 生产端调整幅度要大于需求端，对应产需比有所收敛。而环比下行幅度最大的主要是 4 月景气度较高的行业，如电气机械、计算机通信电子、纺织，这些也恰是外需占比较高的行业。所以我们理解，可能是海外逆全球化和贸易壁垒风险导致部分行业短期主动调整前期较高的生产速度。 在前期报告《3 月出口数据简析》中，我们指出：2024 年全年出口表现有望较去年初步修复。月度出口数据可能会随基数有所波动；海外也尚未出现显性补库存；但就年度来说，中性假设仍是回到中等个位数同比正增长。相较于去年-4.7%的同比增速来说，这一过程对于今年的 GDP 将形成增量贡献。  从主要出口目标区域来看，主要是基数分布的不同导致增速差异。从前 5 个月累计增速来看，对我国香港地区（同比 10.8%）、东盟（同比 9.7%）、拉美（同比 10.2%）增速较高，对美国出口同比 0.2%，对欧盟（-3.9%）、日本（-7.7%）、韩国（-5.3%）出口增速较低。前五个月对东盟、欧盟、美国出口分别占我国总出口比重分别为 16.8%、14.6%、14.0%。 对各个目标区域出口增速差别较大，其中主要是基数差异。 比如 5 月单月对美出口同比为 3.6%，高于前值的-2.8%，但主要是因为去年同期基数大幅下降。对东盟出口单月同比从 4 月的 8.1%上行至 5 月的 22.5%，但主要是同期基数由去年 4 月的 4.5%下降至-15.9%。 所以从累计增速来观测可能会更好一些。  从主要出口产品来看，出口单月增速较高的一是船舶（同比 57.1%）、汽车（同比 16.6%）等装备制造类产品；二是家电（同比 18.3%）、家具（同比 16.0%）等地产后周期产品；三是手机（同比 8.1%）、自动数据处理设备（同比 6.4%）等电子产品；四是通用机械设备（同比 7.4%）。其中手机累计增速尚低，其余累计增速亦较高。增速较低的主要是服装、箱包、玩具等。中国出口优势产品的类型特征实际上逐渐明显。 从前 5 个月出口累计同比来看，船舶累计同比 93.4%，汽车累计同比 20.1%，家具累计同比 16.6%，家电同比 14.0%，通用机械设备同比 10.6%，自动数据处理设备同比 6.1%，均属于增速明显快于整体的门类。 前 5 个月箱包出口累计同比 1.6%、服装出口累计同比 0.2%、玩具出口累计同比 0.2%、手机出口累计同比-5.9%，增速低于整体。  5 月进口同比 1.8%，这一表现大致中性。数据低于 4 月偏强的 8.4%，但基数也略高于 4 月。前 5 个月进口同比 2.9%，与内需尚待进一步修复的状况较为匹配，我们可以用中国企业经营状况指数（BCI）为坐标理解进口周期大致位置。从主要产品进口数量来看，铜（累计同比 8.8%）和集成电路（累计同比 14.6%）较高，反映产业升级特征下的需求结构。 前 5 个月原油进口量同比-0.5%，钢材进口量同比-2.8%，粮食进口量同比 1.0%，铁矿砂进口量同比 6.9%，铜材进口量同比 8.8%，集成电路进口量同比 14.6%。  最新的出口数据显示外需基本稳定，这意味着制造业产业链仍存在需求端支持；对宏观面来说，下一个需要等待的关键信号是内需和建筑业产业链变化。和一季度末相比，股指和利率均呈徘徊特征，我们理解和本轮财政加速、地产放松的政策效果尚未显性化有关，它涉及到对未