美图公司(1357.HK)深度研究报告：AI浪潮的水手，影像设计龙头的增长飞轮与盈利新航道

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 传媒 2024 年 06 月 07 日 美图公司（01357.HK）深度研究报告 推荐 （首次） AI 浪潮的水手：影像设计龙头的增长飞轮与盈利新航道 目标价：4.3 港元 当前价：2.89 港元 ❖ 十余年探索归来，AI 浪潮下主营收入结构变化。公司自 2008 年成立，打造出众多优秀的设计类产品，有超十年的 AI 布局和深耕，产品应用矩阵包含： 1）影像与设计产品，覆盖生活、生产力两大场景。2）美业，主要为美妆零售 ERP 服务与 SaaS 解决方案。公司的商业化路径调整后，营收保持两位数稳健增长、利润率逐步改善企稳。当前影像与设计产品营收占比过半，已取代广告业务成为第一大收入来源。营收增长动能主要来自于订阅收入，如今公司聚焦打磨由底层、中间层和应用层构建的 AI 产品生态，生产力工具有望开启新的订阅收入增长飞轮。 ❖ 影像数字化行业发展的三大关键词：订阅制、轻量化、AIGC。我们通过海外巨头、独角兽、明星初创企业的动向去描摹行业变迁和发展的关键点。1）Adobe 证明转型 SaaS 订阅制的广阔前景：更为丰富的产品矩阵生态和逐渐攀升的利润率；2）Canva、Figma 等产品证明生产中设计降本的巨大需求，而设计类 SaaS 产品未来的趋势或将为轻量级、云部署、注重团队协作的飞轮效应，和对个人用户更友好的低门槛设计理念；3）多模态 AI 对设计领域形成革命性冲击，我们认为图像和视频的连贯性和可预测性，是 AI 在设计领域正式作为商业化用途的基础。美图是国内的图片编辑赛道龙头，在份额稳固的基础上紧抓行业发展的三大关键词，业务加速态势可期。 ❖ 生活场景托底 MAU 基本盘，生产力场景受益 AI 加速成长。影像美化行业的头部集中效应显著，美图旗下生活场景的代表产品“美图秀秀”行业龙一地位稳固，MAU 市场份额达 54%，远高于竞品。公司整体订阅收入保持高增，23 年达 13.3 亿元，yoy+53%。AIGC 助力生产力场景，美图设计室、开拍、Whee 等绑定 AI 原生工作流；美图设计室 23 年营收超过 1 亿元，同比增长 230%，看好生产力场景贡献订阅收入第二成长曲线。 ❖ 全球化布局，小而美产品的大航海征途。全球影像应用市场中，需求端：欧美市场主导订阅收入基本盘，新兴市场受益智能手机+社媒渗透提升保持高增速；供给侧：全球创作者经济在 AIGC 催化下有望保持两位数复合增速。美图开启全球化布局较早，海外产品生态矩阵丰富，23 年来自海外的 3 成订阅用户贡献 5 成收入，生活/生产力 ARPU 均高于内地，营收成长潜力巨大。 ❖ 营收和利润进入增长快车道，AI 有望进一步打开核心业务的收入增长飞轮。我们预测公司 24-26 年的营业收入分别为 36.06/45.37/52.61 亿元，同比增长34%/26%/16%；经调 整 归 母净 利润 分 别为 5.7/7.7/10.0 亿元， 同 比增 长54%/36%/30%。采用相对估值法进行分析，给予 24 年 5 倍 PS，24 年目标市值 195 亿港元，对应目标价 4.3 港元。首次覆盖给予“推荐”评级。 ❖ 风险提示：AI 技术迭代风险，市场竞争边际恶化，数据安全、版权等合规风险，全球化战略不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 2,696 3,606 4,537 5,261 同比增速(%) 29% 34% 26% 16% 经调整归母净利润(百万) 368 567 771 999 同比增速(%) 233% 54% 36% 30% 每股盈利(元) 0.08 0.11 0.18 0.24 市盈率(倍) 30.8 23.7 14.6 10.9 市净率(倍) 2.8 2.6 2.2 1.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 6 月 4 日收盘价 证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱：liuxin3@hcyjs.com 执业编号：S0360521010001 联系人：郭子萱 邮箱：guozixuan@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 453,496.61 已上市流通股(万股) 453,496.61 总市值(亿港元) 146.5 流通市值(亿港元) 146.5 资产负债率(%) 28.67 每股净资产(元) 0.92 12 个月内最高/最低价 4.19/1.73 市场表现对比图(近 12 个月) -50%0%50%100%150%2023-6-4～2024-6-4美图公司恒生指数华创证券研究所 美图公司（01357.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 公司历史上曾经历多番商业化探索，如今 AI 浪潮推动公司产品升级，我们看到公司作为美业龙头利润和估值双修的增长动力。我们通过海外巨头、独角兽、明星初创企业的动向去描摹行业发展的三个关键词：订阅制、轻量化、AIGC，而美图紧抓这三大关键方向，业务加速态势可期。公司的商业化路径理顺后，营收保持两位数稳健增长、利润率逐步改善企稳。短期我们认为公司的盈利成熟度提升，中长线看好 AI 对生产力工具的提速有望开启订阅收入的增长飞轮。 投资逻辑 1） 短期：商业模式理顺后，公司进入收入和利润的高速释放期。目前收入主体已从导流广告模式迭代为订阅模式，后者占比过半，预计未来三年持续两位数高增长。毛利率对标海外成熟公司仍有提升空间，费用率稳定下降，利润率稳健增长。 2） 中长期： AI 对生产力工具的提速接入新成长故事。订阅收入下有“底”：作为图片赛道的行业龙一，生活场景托底 MAU 基本盘，arpu 和付费渗透率稳定攀升；上行动能充足：生产力场景产品增速快、arpu 和付费渗透率空间更大，未来将持续受益 AI 基建的迭代释放产品力。 关键假设、估值与盈利预测 营收和利润进入增长快车道，AI 有望打开核心业务的收入天花板。我们预测公 司 24-26 年 的 营 业 收 入 分 别 为 36.06/45.37/52.61 亿 元 ， 同 比 增 长34%/26%/16%； 经 调 整 归 母 净 利 润 分 别 为 5.7/7.7/10.0 亿 元 ， 同 比 增 长54%/36%/30%。采用相对估值法进行分析，给予 24 年 5 倍 PS，24 年目标市值 195 亿港元，对应目标价 4.3 港元。首次覆盖给予“推荐”评级。 美图公司（01357.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 十余年探索，几经沉浮，AI 浪潮催化第二成长曲线 ...............................................