美国CPI通胀框架更新及展望-探赜索隐：美国通胀前景的起伏(上)

宏观研究 证券研究报告 美国经济 2024 年 06 月 06 日 探赜索隐：美国通胀前景的起伏（上） ——美国 CPI 通胀框架更新及展望 相关研究 《美国通胀超预期的“三大风险”-美国 CPI“六分法”分析框架及 2023 年展望》 2023.03.13 《见微知著：美国制造业复苏前景如何？-美国 ISM 制造业 PMI 分析框架及展望》 2023.12.25 《美国财政紧缩的结构线索-美国 FY25财政预算分析及 2024 年财政展望》 2024.03.30 《探赜索隐：美国通胀前景的起伏（下）-美国 CPI 通胀框架更新及展望》 2024.06.06 证券分析师 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 王茂宇 (8621)23297818× wangmy2@swsresearch.com 主要内容：  未来美国通胀走势对于“数据依赖”的美联储来说，是影响今年降息决策的核心因素。我们在 2023 年《美国通胀超预期的“三大风险”-美国 CPI“六分法”分析框架及 2023 年展望》（2023.03.13）中勾勒了美国 CPI 通胀“六分法”框架，我们在此篇报告（商品篇）中对该框架进行更新、细化，以更准确预测未来美国通胀走势。  美国补库前景如何？今年以来美国金融环境收紧，美国补库暂遇挫折（5 月 ISM 制造业PMI 回落），但标普 5 月美国制造业 PMI 反而是上升至 51.3 的，仍然维持复苏趋势。展望未来，虽然此轮补库在商品消费走弱的背景下并不“主动”，补库强度弱于上一轮，但我们认为其仍有望加速，主要有以下几点原因：1）降息预期提升有望改善金融环境；2）耐用品新订单数据持续超预期；3）标普 500 EPS 增速仍然处于上升渠道。  为探究补库与通胀的关系，我们将补库分为“量”和“价”两部分。  补库的“量”并不会直接造成商品通胀。首先，需要廓清的是补库的“量”并不会直接造成商品通胀。实际库存“量”增加，是供大于求的体现，对商品通胀应当是缓和作用，而非推升通胀。1）更新换代需求能否让美国耐用品消费重新升温？对于耐用品，“消费需求主导”这一特征使得实际库存增速会小幅滞后于 CPI 通胀，反而是通胀领先库存量增速，那么美国耐用品消费今年究竟前景如何？根据美耐用品 3-5 年的平均使用寿命，下一波美国耐用品更新换代需求高峰似乎即将到来（上一轮为 2020 年）。2）耐用品消费的核心掣肘：实际居民收入。我们不否认美国耐用品消费可能存在更新换代的周期性波动，但耐用品消费也取决于收入、利率因素。综合来说，今年美国居民收入（缴税增加+薪资增速回落）明显将成为拖累耐用品消费的“逆风”当前利率高位也不利于耐用品消费，从而今年美国耐用品消费难以出现大幅反弹，这也同样会拖累耐用品通胀。  补库“价”的传导：核心非耐用品受上游价格传导较为显著。对于补库的“价”，则代表着美国补库通过上游成本向下游消费品价格进行传导的渠道，这主要通过 PPI（生产成本）和进口价格（美国消费品依赖进口）来体现。1）美国 PPI 和 CPI 差异极大，需自下而上进行分析，也就是需要在两者结构上进行对应。2）能源、食品 CPI：均反映 PPI、进口价格传导。3）美国核心商品 PPI 与 CPI 关系近 20 年来弱化，需进一步拆分分析。美国核心商品出口部分 PPI 的提升，可能意味着未来核心消费品 PPI 部分可能提升，主要由于美国出口偏上游，而消费品偏下游，但我们需要进一步将核心商品拆分为耐用品及核心非耐用品。4）耐用品 CPI：与 PPI、进口价格关系不强。一方面，美国耐用品需求波动较大，使得耐用品 CPI 通胀主动向上游 PPI 及进口价格传导。另一方面，上一轮全球化使得耐用消费品生产链条分散，生产竞争激烈，使得 PPI 生产成本、进口价格均难以直接转嫁至消费者。5）核心非耐用品 CPI：进口价格指向未来该项可能升温。PPI、进口价格分别领先核心非耐用品 CPI 5 个月、9 个月左右，进口价格，以及油价（核心非耐用品成本结构中油价占据较大地位）均指向未来美国核心非耐用品可能会出现“再通胀”。  总结：耐用品通胀看需求，核心非耐用品通胀看上游。1）耐用品消费对于通胀拖累或持续，风险来自于全球供应链，可能会影响全球供应链，中观 来看，美国车辆库存、Manheim 二手车价格指数仍是最好的观测指标，而这两者均不指向短期内耐用品通胀能够反弹。2）核心非耐用品通胀则可能滞后于进口价格反弹。冲击美联储降息预期。虽然核心非耐用品通胀短期几个月内可能无忧，但根据进口价格，今年年末核心非耐用品通胀可能成为影响美联储降息预期的又一枚“定时炸弹”。  此篇报告聚焦美国商品 CPI 通胀，服务通胀分析请见《探赜索隐：美国通胀前景的起伏（下）-美国 CPI 通胀框架更新及展望》（..）。  风险提示：美联储紧缩力度超预期、美财政紧缩力度超预期、美居民收入对支出影响减弱 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观经济 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1.美国补库前景如何？ ...........................................................5 2.补库的“量”并不会直接造成商品通胀 .............................8 2.1 更新换代需求能否让美国耐用品消费重新升温？ ..............................9 2.2 耐用品消费的核心掣肘：实际居民收入 ........................................... 10 3.补库“价”的传导：核心非耐用品受上游价格传导较为显著 ......................................................................................... 13 3.1 美国 PPI 和 CPI 差异极大，需自下而上进行分析 ........................... 13 3.2 能源、食品 CPI：均反映 PPI、进口价格传导 ................................. 15 3.3 美国核心商品 PPI 与 CPI 关系近 20 年来弱化，需进一步拆分分析 ...................................................................................................................... 15 3.4 耐用品 CPI：与 PPI、进口价格关系不强 ......................................... 17 3.5 核心非