美国CPI通胀框架更新及展望-探赜索隐：美国通胀前景的起伏(下)

宏观研究 证券研究报告 美国经济 2024 年 06 月 06 日 探赜索隐：美国通胀前景的起伏（下） ——美国 CPI 通胀框架更新及展望 相关研究 《美国通胀超预期的“三大风险”-美国 CPI“六分法”分析框架及 2023 年展望》 2023.03.13 证券分析师 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 王茂宇 (8621)23297818× wangmy2@swsresearch.com 主要内容：  未来美国通胀走势对于“数据依赖”的美联储来说，是影响今年降息决策的核心因素。我们在 2023 年《美国通胀超预期的“三大风险”-美国 CPI“六分法”分析框架及 2023 年展望》（2023.03.13）中勾勒了美国 CPI 通胀“六分法”框架，我们在此篇报告中对该框架进行更新、细化，以更准确预测未来美国通胀走势。  核心非房租服务：未来或仍趋于降温。24Q1 美国 CPI 通胀的超预期，其实很大程度上与核心非房租服务分项的反弹相关。1）一季度美国核心非房租服务通胀反弹，并非薪资增速上行所致，而是受到医疗服务及交运服务两者自身逻辑推动。  2）医疗服务：主要为健康保险推动，未来环比上行动力或趋缓。自 2023 年 9 月以来，美国医疗服务 CPI 同比大幅升温，主要为健康保险子项推动，其权重不大，但指数变化巨大，从 2023 年 9 月-37.3%反弹至最新的-11.6%，变化超过 20 个百分点。美国健康保险 CPI 的测算依据为医保行业的“留存收益率”，历史上后者领先前者环比约 16 个月。留存收益率=（保费收入-给付支出）/给付支出。为什么留存收益率会出现巨大波动呢？主要为新冠疫情影响所致。展望来看，2023 年美国劳工局决定加快留存收益率的参照更新频率（2024 年 4 月开始应用），健康保险 CPI 落后于留存收益率的时滞可能会缩短，根据 23 年末留存收益率，2025 年 4 月之前美国医疗保险 CPI 环比或呈降温态势。  3）交运服务：汽车保险涨价趋势仍然较强。美国交运服务 CPI 同比反弹主要为汽车保险子项推动。为了应对疫后赔付率的上升，车险企业对保费涨价使得汽车保险 CPI 上涨，从机制上来看，汽车保险 CPI 统计的是车险公司的“保费”，而汽车保险 PPI/PCE 统计的是“保费-赔付”，从而汽车保险 CPI 走势自 2023 年以来和 PPI/PCE 分化，显示的是美国车险企业对保费涨价，以跟上疫情之后赔付率的提升，而赔付率的提升则主要是由于美国疫情之后车辆事故的提升，以及车辆保养、维修成本的上升。综合美国车险行业情况来看，赔付成本受到车辆维修费用 CPI 降温影响，而保费收入增速今年仍可能较高，或加剧 CPI 和 PCE 通胀在汽车保险服务方面的差异。也就是说，即便汽车保险持续成为推升核心 CPI 的因素，对于美联储锚定的核心 PCE 通胀来说汽车保险通胀反而或是降温的。  4）小结：薪资回落仍可带动核心非房租服务通胀降温。未来虽然汽车保险能否降温还存在很大不确定性，但医疗服务上涨放缓的确定性较高，仍可缓解美国服务 CPI 通胀压力。除此之外，美国就业市场的持续降温，对于美国通胀的降温影响将越来越明显。  房租：房租、市场租金均指向年末可能反弹。美国房租通胀主要受房价，以及市场租金的滞后传导，即“房价——市场租金——房租 CPI”的传导关系，但 08 年金融危机之后新租客占比下降使得市场租金对于房租 CPI 的传导幅度变小。展望未来，美国房租通胀短期内仍将维 持降温 的趋势， 但美国房 价涨势 ，以及部 分市场 租金指数 （如 ACY、ZILLOW）指向四季度可能会出现房租通胀的回升，或将显著彼时限制美联储降息空间。  总结：美国通胀前景起伏，美联储降息仍有空间。总结来说，我们认为 2024 年美国通胀仍有阶段性下行空间，为美联储降息创造空间，主要推动力可能是居民消费（收入、高利率拖累）走弱，以及医疗保险等因素的缓和，但至年末，在房租通胀反弹（房价、市场租金指引）、核心非耐用品（进口价格上涨）通胀的回升影响下，美国 CPI 可能会出现反弹，限制美联储降息的空间。对于 10Y 美债利率来说，美居民消费弱化、通胀降温或对其形成下行拖累，但年末要更关注通胀反弹的可能性对利率造成的影响。展望 2025 年以及更久的未来，在逆全球化、美国财政可持续性等问题影响下，美国正逐步走入高利率、高通胀的大环境，未来美国通胀能否回到 %是具备很大不确定性的。  风险提示：美联储紧缩力度超预期、美财政紧缩力度超预期、美居民收入对支出影响减弱 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观经济 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 1.核心非房租服务：未来或仍趋于降温 .................................4 1.1 一季度美国核心非房租服务通胀反弹，并非薪资增速上行所致 ......4 1.2 医疗服务：主要为健康保险推动，未来环比上行动力或趋缓 ..........5 1.3 交运服务：汽车保险涨价趋势仍然较强 ..............................................7 1.4 小结：薪资回落仍可带动核心非房租服务通胀降温 ..........................9 2.房租：房租、市场租金均指向年末可能反弹................... 11 3.总结：美国通胀前景起伏，美联储降息仍有空间 ........... 13 目录 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：24Q1 美国 ISM 服务业 PMI 价格指数的一度飙升预示了非房租服务通胀的升温，但能持续吗？ ......................................................................................... 4 图 2： 24Q1 美国核心非房租服务 CPI 同比反弹主要是受到交运服务及医疗服务推动 .................................................................................................................... 5 图 3： 美国 ECI 雇员薪资指数增速持续回落，但一季度核心非房租服务通胀反弹.. 5 图 4：医疗服务分项对 CPI 同比贡献拆分 ........................................................... 6 图 5：