“大安全当立”系列报告(十二)，从出口到出海：宏微观的差异

策 略 研 究 2024.06.04 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 专题策略报告 从出口到出海：宏微观的差异 ——“大安全当立”系列报告（十二） 分析师 曹柳龙 登记编号：S1220523060003 联系人 徐嘉奇 相 关 研 究 《美联储会降息吗？——策略周末谈（6 月第1 期）》2024.06.02 《A 股景气整体回升，中游材料/可选消费景气回升明显——A 股中观景气全景扫描（5 月第 3 期）》2024.05.22 《股市资金面保持宽松，市场情绪继续恢复——流动性跟踪（5 月第 1 期）》2024.05.22 《保障房“收储”：时间和空间——策略周末谈（5 月第 3 期）》2024.05.19 《北交所年报及一季报综述：北交所专精特新特性凸显，紧抓高端制造和中端出海两条主线》2024.05.17 《A 股景气略有回升，中游材料/可选消费景气回升明显——A 股中观景气全景扫描（5 月第 2 期）》2024.05.15 ⚫ 开年以来出口数据偏好，结构上也颇具亮点，恰逢出海行情正盛，出口链引起了市场的持续关注。但我们强调：出海行情不同于出口，拘泥于短期数据是舍本逐末的行为，关注“逆全球化”下出口向出海切换的趋势，才是长期取胜之道！ ⚫ 23 年财报显示，宏观与微观之间产生了明显的差异：经济好但企业盈利差，出口差但出海好。落地到国别，这种差异同样明显：对美出口增速明显下降，但上市公司对美营收占比连续两年上升。 ⚫ 如何理解在国别上的差异？一种合理的解释是转口贸易：中国把增加关税的部门产品转移至越南、墨西哥等地，再转口至美国。这符合我们此前“中美缓和小周期”的判断：美国高通胀亟，需中国向其输出通缩，而另一方面，美国及其盟友体系主导的制造业回流也创造了新的需求。但实际上，对越南、墨西哥、马来西亚等地的转口影响始终是有限的，这意味着除了转口以外还有其他原因造成了差异。 ⚫ 转口贸易只是插曲，差异的核心原因实际在于“逆全球化”下出口向出海切换的大趋势。我们始终强调：“逆全球化”下的出口业务将逐步向出海切换，沉溺于出口数据而不关注出海的趋势，是舍本逐末的行为—— ⚫ （1）出口的背后是全球化“global”，核心是供应链的全球分工，中国通过加入 WTO 切入欧美以“发展”为核心的全球贸易秩序； ⚫ （2）而出海则是“glocal”，是逆全球化以“安全”为目的的解法，本质上是以一带一路等为主体，重塑以中国为核心的贸易秩序。 ⚫ 从出口向出海转变的视角下看，上市公司对欧美业务的增长持续性有待考量。一方面，“逆全球化”的格局逐渐深化，对越南、墨西哥等地的转口可能只是权宜之计：拜登政府近日已开始针对中国对墨西哥、东南亚等地的转口贸易实施进一步制裁，并宣布对光伏、汽车等依赖转口的行业进一步加征关税；另一方面，通过拆分上市公司对美营收，也能看出：对美业务增加的，除了上述依赖转口的行业外，主要是工程机械等与美国“制造业回流”相关的行业。考虑到美国的制造业回流本身旨在对华脱钩，这些行业的业务持续性仍有待观察。 ⚫ 区别于欧美市场，新兴市场的出海与出口共振，是真正的“大幕渐起”。对新兴市场而言，其出口与上市公司出海业务共振抬升，结构上也从早期的基础制造转向高端制造。这符合出海“优势产业升级”的逻辑：在非欧美地区培育新的高附加值产品需求，并将利润反哺于国内创新，形成良性循环。 ⚫ 四大新兴市场，如何筛选出海行业与标的？ 基于上市公司年报数据，我们对（东）南亚、拉美、非洲、中东四个地区，分别筛选行业占比较高的同时，近两年复合增速较高，同时海外毛利率提升的细分行业—— ⚫ （东）南亚：航海装备、国际工程、电工仪器仪表、商用载客车等； ⚫ 中东：其他种植业、商用载客车、国际工程、照明设备等； ⚫ 非洲：电工仪器仪表、商用载客车、其他种植业、黄金等； ⚫ 拉美：国际工程、照明设备、其他种植业、工程机械、跨境物流等； ⚫ （详细行业数据及股票池详见正文） ⚫ 风险提示：国际地缘冲突升级、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题策略报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 正文目录 1 宏观与微观的差异：经济好但盈利差，出口差但出海好 ................................................ 4 2 差异的直接原因：转口贸易 ........................................................................ 5 3 差异的深层原因：出口转向出海，全球秩序的重建 .................................................... 7 4 欧美市场：围追堵截下的一夕安寝 .................................................................. 9 5 新兴市场：出口与出海共振的大幕渐起 ............................................................. 11 5.1 新兴市场虽然占比较低，但增速中枢超过 15% ................................................. 11 5.2 不同于欧美，新兴市场的出口与出海共振，结构上也更良性 .................................... 12 6 从出口到出海，如何自上而下捕捉机会？ ........................................................... 14 专题策略报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1: 23 年 A 股盈利寻底，但 GDP 增速却超预期 .................................................. 4 图表 2: 上市公司海外营收增速维持高位，但出口增速仍是负数 ....................................... 4 图表 3: 对美出口明显下滑但 A 股在美营收占比却上升 ............................................... 4 图表 4: 结构上出口增速与上市公司营收增速也截然不同 ............................................. 4 图表 5: 18 年后墨西哥出口美国与进口中国同频共振 ................................................ 5 图表 6: 墨西哥进口自中国的产品基本不用于国内 ................................................... 5 图表 7: 23 年中国的出口持续“以价换量” ..........................