【策略周报】策略周聚焦：交易轮动VS配置主线

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 策略周报 2024 年 06 月 02 日 【策略周报】 交易轮动 VS 配置主线 ——策略周聚焦 ❖ 业绩改善仍需耐心、地产疗效有待验证背景下，华创策略维持 5 月以来的震荡市判断，市场从指数行情进入优选个股阶段，重回自由现金流资产底仓。过去两年的反弹多来自政策博弈所带来的估值驱动，业绩多为负向拖累，短期交易性资金涌入反弹轮动主线、但赚钱效应偏差；长期配置主线资金参与度不高。 ❖ 5 月以来，华创策略对市场判断趋于震荡。年初以来市场上行主要由估值驱动，目前多数宽基指数估值已修复至中枢水平以上，反弹行情能否得以持续，市场关注点从估值修复转向通胀回升带来的 EPS 提升（详见前期周报《业绩与估值的十字路口》、《地产新政与风格切换》）。而这在当下仍需等待，主要原因有二：一是基本面改善仍需足够耐心，近 2 个月 PMI、M1 同比等宏观数据环比走弱，背后是实体需求仍不足；二是地产从政策博弈走向疗效验证，地产新政后主要城市销量尚未明显改善。 ❖ 配置：自由现金流底仓+出海&新质生产力弹性。杠铃策略的宏观背景并未发生变化，自由现金流依然适合作为机构的长期底仓配置。红利的本质在于企业的现金支配能力——自由现金流。可喜的是 23 年 A 股创造自由现金流能力仍在改善，每 100 块利润（EBITDA）创造了 23 块的自由现金流，这不仅源于资本开支的降低，也包括净营运资本的反向节约，存量经济下企业的资本利用效率在提升。出海的本质内外增长环境变化后，通过寻找更低的成本带来更高的增速。目前来看，企业出海的逻辑也并未改变，近年来中企的触角开始逐渐从欧美转向亚非拉美等成本相对较低的地区。 ❖ 从指数行情进入优选个股阶段。高自由现金流回报率+低投入、高利润分配股东比例组合。基于 2023 年报数据的个股组合更新：重点关注传媒（出版、广告营销）、医药（医疗器械、中药）、机械（通用&专用设备）、建筑（专业工程、咨询服务）等。 ❖ 过去两年的反弹行情：政策博弈之下的估值驱动，业绩多为负向贡献。从估值业绩的贡献因素拆分来看，22Q4、23Q1、24Q1 的指数上行主要来自估值驱动，业绩仅在 23Q1 对指数上涨构成正向贡献，此后贡献占比逐季下行，近两个季度转为负向贡献。24Q1 上证综指涨幅 2.2%，其中 PE 上行 4.3%，业绩对指数上涨的贡献为负，上证综指一季度 EPS 下跌-1.1%。市场下跌的背后，往往来自基本面走弱所导致的业绩下行；而反弹主要来自估值驱动的背后，是前期经济下行压力加大，市场对于稳增长政策发力、或资本市场制度改革的预期。 ❖ 2022 年底以来，上证综指经历 4 轮较为明显的反弹：1）2022/12/23-2023/5/8：疫情管控放开后的经济修复预期，前期白酒、光伏等核心资产涨幅居前；后期人工智能相关的传媒、计算机、通信板块在海外技术映射之下大幅上行；2）2023/6/26-7/31：经济基本面转弱之下，市场对稳增长政策预期上升带来估值修复，反弹主线以基建链和消费为主；3）2024/2/5-3/18：证监会主要领导调整后开启的新春躁动行情，新质生产力相关的弹性品种在反弹行情中涨幅和成交额放大幅度领先；4）2024/4/23-5/20：地产宽松预期之下地产链表现亮眼。 ❖ 短期反弹主线：资金参与度高，股价持续性较低；自由现金流主线：资金参与度低，配置性价比持续占优。2022 年底以来四轮政策博弈行情中的反弹主线行业，如 TMT、地产链、非银等，在反弹行情中成交额占比往往呈现短期的迅速放大，但长期赚钱效应明显偏差，政策博弈期间的股价波动长期来看并不具备性价比。而长期赚钱的暗线主要集中在杠铃策略的两端：红利+出海，前者代表行业为以煤炭、石化为主的上游资源品，以及公用事业、银行等长期分红稳定板块；后者代表行业则以家电、汽车等出海景气板块为主。从市场成交额占比来观察，资金对于长期赚钱主线的参与度不高。 ❖ 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：邢妍姝 邮箱：xingyanshu@hcyjs.com 执业编号：S0360523070003 相关研究报告 《【华创策略】再论大小风格攻守易形——策略周聚焦》 2024-04-21 《【华创策略】国九条投资线索：分红与并购——策略周聚焦》 2024-04-14 《【华创策略】掘金组合：躁动退潮，关注高自由现金流回报》 2024-04-09 《【华创策略】价格弹性与出海景气——策略周聚焦》 2024-04-07 《【华创策略】资源品与自由现金流——策略周聚焦》 2024-03-31 华创证券研究所 策略周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 维持震荡市判断，从指数行情进入优选个股阶段 ....................................................... 4 二、 复盘：2022 年底以来的短期反弹主线 VS 长期赚钱板块 ......................................... 10 三、 风险提示 ......................................................................................................................... 14 策略周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 24Q2 上市公司盈利增速有望因基期效应抬升 ....................................................... 5 图表 2 5 月官方 PMI 走弱 ..................................................................................................... 5 图表 3 4 月 M1 同比大幅下行转负 ....................................................................................... 5 图表 4 近 2 个月实际利率有所抬升 ..................................................................................... 5 图表 5 历次党政要会对房地产政策表述 ..............................................................