微电生理U(688351)产品布局丰富前瞻，海外市场崭露头角，国产电生理龙头扬帆远航

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2024 年 06 月 02 日 微电生理-U（688351.SH） 产品布局丰富前瞻，海外市场崭露头角，国产电生理龙头扬帆远航 产品线齐全的国产电生理领航者，海内外双擎驱动高增长。公司深耕电生理领域十余载，是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商，2023 年公司三维电生理手术量累计突破 5 万例，位居国产厂家第一。高密度标测、压力消融、冷冻消融导管等重磅产品接续获批驱动收入高速增长，2023 年公司实现收入 3.29 亿元，2015-2023 年营收CAGR 高达 31%。公司坚持海内外双轮驱动，2023 年实现海外收入 0.69亿元，2018-2023 年海外收入 CAGR 高达 43.59%，出海潜力可期。 心脏电生理行业高景气，国产替代空间大。电生理手术优势明显+庞大的患者基数+手术渗透率低等多因素驱动中国电生理器械市场高速增长，2021 年市场规模 65.8 亿元（17-21 年 CAGR 为 28.36%），预计 2025 年将达到 157.26 亿元（21-25 年 CAGR 为 24.3%）。2019 年中国电生理手术量为 128.5 台/百万人，远低于美国的 1302.3 台/百万人，标测技术从二维走向三维，射频、冷冻、脉冲等消融新技术持续更迭，产品线不断完善丰富等为手术渗透率提升奠定良好的硬件基础。国内电生理市场长期由强生、雅培、美敦力等外资品牌主导，2020 年三者市占率高达 85%，公司份额仅为 3.1%，后续有望乘集采东风，凭借产品线拓展快速抢占市场。 电生理产线梯队完善，在研储备接力长远。公司已实现射频+冷冻两大主流能量平台的协同布局，在研脉冲消融产品稳步推进，实现“冰、火、电”三大平台全覆盖。重磅产品陆续上市，接力贡献业绩增长。1）磁电双定位三维电生理标测系统：2016 年上市，至 2023 年已推陈出新至第四代；2）高密度标测导管：2022 年 10 月上市，打破进口垄断；3）压力感应导管：2022 年 12 月国内首家获批上市，填补国内市场空白；4）脉冲消融：具备良好的安全性和有效性，预计 2030 年市场规模突破百亿，公司产品预计 2025 年上市；5）RDN：治疗高血压的新方法，公司 RDN 产品于 2024年 3 月进入创新医疗器械特别审查程序，预计 2025 年获批。 销售渠道稳定高效，海内外市场加速拓展。国内市场，公司与多家经销商建立了稳定的合作关系，产品已覆盖全国 1000 余家终端医院。电生理集采降价温和，借力集采加速提升医院覆盖率。海外市场，公司加强代理渠道建立，产品已出口至法国、意大利、西班牙、俄罗斯、韩国等 35 个国家和地区，2023 年实现海外收入同比增长 59.49%，海外销售前景可期。 盈利预测及投资评级：我们预计 2024-2026 年公司营收分别为 4.65、6.46、8.90 亿元，分别同比增长 41.3%、39.0%、37.7%；归母净利润分别为0.30、0.68、1.19 亿元，分别同比增长 424.0%、127.5%、74.9%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：销售推广不及预期；政策风险；新品研发不及预期。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 260 329 465 646 890 增长率 yoy（%） 37.0 26.5 41.3 39.0 37.7 归母净利润（百万元） 3 6 30 68 119 增长率 yoy（%） 125.7 85.2 424.0 127.5 74.9 EPS 最新摊薄（元/股） 0.01 0.01 0.06 0.14 0.25 净资产收益率（%） 0.2 0.3 1.7 3.8 6.2 P/E（倍） 3659.6 1976.4 377.2 165.8 94.8 P/B（倍） 6.7 6.7 6.6 6.3 5.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 买入（首次） 股票信息 行业 半导体 5 月 31 日收盘价(元) 23.89 总市值(百万元) 11,242.63 总股本(百万股) 470.60 其中自由流通股(%) 25.93 30 日日均成交量(百万股) 1.62 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy@gszq.com 分析师 杨芳 执业证书编号：S0680522030002 邮箱：yangfang@gszq.com -34%-23%-11%0%11%23%34%46%2023-052023-092024-012024-05微电生理-U沪深300 2024 年 06 月 02 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1596 1519 1519 1684 1904 营业收入 260 329 465 646 890 现金 585 266 198 275 379 营业成本 80 120 164 220 291 应收票据及应收账款 36 55 73 105 141 营业税金及附加 1 2 2 4 5 其他应收款 2 2 3 5 6 营业费用 81 109 130 168 223 预付账款 7 7 13 14 23 管理费用 36 41 47 58 71 存货 87 122 164 218 289 研发费用 77 91 116 149 196 其他流动资产 880 1067 1067 1067 1067 财务费用 -10 -6 -5 3 12 非流动资产 197 304 408 522 645 资产减值损失 -1 -1 -1 -2 -2 长期投资 3 72 136 200 263 其他收益 9 16 13 14 13 固定资产 71 90 126 170 226 公允价值变动收益 3 12 4 5 6 无形资产 86 106 109 116 120 投资净收益 -2 10 2 2 3 其他非流动资产 36 37 37 36 36 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 1792 1823 1926 2206 2549 营业利润 3 8 30 67 117 流动负债 66 96 170 382 606 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 71 252 452 营业外支出 0 2 1 1 1 应付票据及应付账款 22 37 44 64 79 利润总额 3 6 29 67 116 其他流动负债 44 59 56 65 75 所得税 0 0 0 -1 -2 非流动负债 51 42 42 42 42 净利润 3 6 30 68 119 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非