《央行观察》系列第三篇：消失的资金分层

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 6 月 1 日 总量研究 消失的资金分层 ——《央行观察》系列第三篇 核心观点：央行再度进行预期管理，意在调节曲线形态，从而实现多目标约束下的均衡。但也导致短期内，久期策略的想象空间受到约束。出于呵护经济、配合财政发力等目的，央行仍会倾向于维稳资金面，短端的确定性更强。DR007 中枢预计仍维持在 1.8%-1.9%区间。考虑到“手工补息”整改进度推进，以及债市转为震荡，资金流入非银体系的速度可能有所放缓，R007-DR007 利差可能小幅走扩，适度修复当前极致收敛的异常状态。但 R007-DR007 利差预计仍将维持偏低位置，直到实体融资需求有所恢复，或央行在公开市场操作上缩量，打破整体资金面平衡。 如何理解央行再次进行预期管理？在经济弱复苏的背景下，债券市场仍需要发挥直接融资的重要作用，其平稳运行是经济、政策以及市场的“最大公约数”，而若债券收益率发生波动性放大，无论方向是向上还是向下，均可能形成局部不均衡。因此，央行的预期管理并不在于单边方向，而在于对于曲线形态的引导，从而实现多目标权衡。 消失的资金分层。如果长端利率在预期管理之下难有突破，在当前稳定的流动性环境下，短久期品种仍有一定吸引力。不确定性则在于 R007-DR007 利差已收敛至绝对低位，是否隐含了波动性放大的可能？ 考虑我国正常的流动性特征，存款类机构质押式回购利率（DR007）要低于全市场回购利率，即银行间质押式回购利率（R007）。而近期 R007-DR007 利差极致收窄，甚至部分交易日两者出现倒挂。利差的极致收窄与央行的公开市场操作关系不大，主要由于存款流向非银体系，产生资金“脱媒”效应。从市场走势来看，充裕的负债导致非银金融机构近期在债券市场上较为活跃。 当前 R007-DR007 极低利差的非常态并不是首次出现，自 2015 年以来，类似的情形曾发生过三次。分别为 2015 年 8 月份，2018 年 8 月份，以及 2021 年 4月份。通过回顾历史经验，有以下推演： 首先，资金面整体宽松且资金利率中枢不断下行，是持续压低 R007-DR007 利差的必要条件，否则会走向常态化修复。当前市场面临的资金“脱媒”，无疑会导致低利差的时间更加延长。但随着禁止“手工补息”推进，以及债市转为震荡，资金流入非银体系的速度可能有所放缓。 其次，以往来看，打破资金利率中枢平稳运行的向上因素为，银行信贷投放加快，加剧负债和超储的消耗；向下因素为突发事件，如风险事件或经济运行弱于预期。后者难以预测，前者则需要关注 5 月份金融数据，以及地方债发行后对信贷产生的撬动效应。 基准情形下，出于呵护经济、配合财政发力等目的，央行仍会倾向于维稳资金面，并对时点性波动进行平抑，DR007 中枢预计仍维持在 1.8%-1.9%区间运行。考虑到“手工补息”整改进度推进，以及债市转为震荡，资金流入非银体系的速度可能有所放缓，R007-DR007 利差可能小幅走扩，适度修复当前极致收敛的异常状态。但 R007-DR007 利差预计仍将维持偏低位置，直到实体融资需求有所恢复，或央行在公开市场操作上缩量，打破整体资金面平衡。 风险提示：缴准等因素导致资金面意外波动；央行公开市场操作投放大幅缩量；信贷需求好转快于预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：王佳雯 执业证书编号：S0930524010001 021-52523870 wangjiawen@ebscn.com 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 1、如何理解央行再次进行预期管理？ .................................................................................... 3 2、消失的资金分层 ................................................................................................................ 4 3、风险提示 .......................................................................................................................... 7 图目录 图 1：2021 年以来的大部分时间段，10 年国债利率波动维持在 2.5%-3.0% .................................................... 3 图 2：2024 年 4 月中下旬以来，美元指数震荡回落 .......................................................................................... 4 图 3：人民币即期汇率与中间价的偏离仍较大.................................................................................................... 4 图 4：R007-DR007 利差收窄 ............................................................................................................................. 5 图 5：3 月份以来，公开市场操作净投放资金 .................................................................................................... 5 图 6：4 月 M1 同比转负 ...................................................................................................................................... 5 图 7：非银机构净买入利率债规模放大 .............................................................................................................. 5 图 8：2015 年以来，R007-DR007 利差收敛复盘 ............................................................................................... 6 敬请参阅最