【宏观专题】黄金的“非寻常”定价

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题 2024 年 05 月 31 日 【宏观专题】 黄金的“非寻常”定价  前言 近期黄金价格创新高成为市场热点，黄金涨幅远超市场预期。金价收益率“负偏度、低峰度”的统计分布特征是金价难以预测的重要原因。我们梳理了世界黄金协会使用的三个主流黄金定价模型（月度回报归因法、季度宏观方程法以及年度供需估值法），去理解近期金价上涨中已经定价的因素。基于模型回归结果，我们认为近期金价上涨主要源于黄金头寸、地缘风险、通货膨胀等因素，当前黄金涨幅高于模型拟合值，近两个月的累计偏离幅度约 9%，说明近期金价超预期上涨或源于秩序变局、军事变局等模型无法捕捉的因素。需要注意的是，我们的报告不是预测黄金价格，而是通过世界黄金协会的模型去理解近期金价上涨中市场已经交易的因素。考虑到秩序、经济、政治以及军事变局，我们对金价维持十年战略级别看多的判断（详见报告《金：百年，十年，明年》）。  黄金预测的难题 近期黄金持续上涨引发市场关注，黄金价格过去两个月的涨幅达 20%，远超市场预期。根据彭博市场一致预期，主流机构对 2024 年第二季度以及 2024 年全年的黄金均值预测分别为 2040 美元/盎司和 2030 美元/盎司，显然市场没有预期到黄金价格的持续上涨。 为什么黄金价格难以预测？我们认为除了十年利率规律失效、货币属性回归等原因外，黄金收益率“负偏度、低峰度”的统计分布特征也给金价预测带来了困难，包括均值和标准差缺乏统计意义、线性回归模型的预测能力下降、t 检验和 F 检验失效等。 面对传统规律失效、收益率分布偏离正态分布的状况，我们的报告不是去预测黄金价格，而是通过世界黄金协会的模型来理解金价上涨的驱动因素。基于模型拟合结果，我们认为近期黄金价格上涨源于黄金头寸、地缘风险、通货膨胀等因素。当前黄金涨幅高于模型拟合值，近两个月的累计偏离幅度约 9%，说明近期金价超预期上涨或源于秩序变局、军事变局等模型无法捕捉的因素。需要注意的是，考虑秩序变局、经济变局和政治变局，我们对金价维持十年战略级别看多的判断。  月度回报归因法 （一）模型方法介绍。尽管黄金价格同时由影响供求关系的长期和短期驱动因素系统决定，但在短期内，汇率、相对资产价值和市场风险等宏观经济因素占主导地位。为了确定短期内决定黄金价格波动的驱动因素，我们构建了一个简单而又稳健的黄金短期回报归因模型。 第一步是模型选择。考虑到黄金月度回报的时间序列具有平稳特征，我们选择了普通最小二乘法（OLS）来估计模型。第二步是变量选择。根据 World Gold Council（2023），我们选取了三个领域的决定因素来捕捉黄金价格的短期波动，即风险和不确定性、机会成本以及动量和趋势。 （二）历史效果检验。经过回归检验，我们最终保留了黄金 ETF 变动、CFTC黄金净多头头寸、发达市场汇率指数、美国 10 年期国债利率、美国 10 年期盈亏平衡通胀以及全球地缘风险指数等 6 个指标。从解释力度看，2008~2024 年间回归方程的调整𝑅2达到了 0.56，而 2014~2024 年间的调整𝑅2达到了 0.61，即模型可以解释过去 10 年间黄金月度回报 61%的波动。 （三）黄金隐含观点。如何理解黄金近期的上涨？从我们的月度回报归因模型看，地缘风险、黄金头寸、通货膨胀等因素是过去两个月黄金上涨的驱动因素，分别贡献了 3.9%、1.8%和 0.4%的涨幅。从模型表现看，近两个月的累计偏离幅度约 9%，说明近期金价超预期上涨或源于秩序变局、军事变局等模型无法捕捉的因素。  季度宏观方程法 （一）模型方法介绍。黄金价格受到同时影响供求关系的长期和短期驱动因素 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】地方金融机构改革中的四点转变》 2024-05-28 《【华创宏观】地产去库存：各地抓手、体量与进展——全面跟踪系列二》 2024-05-28 《【华创宏观】以“价”定“价”——2024 年中期策略报告》 2024-05-27 《【华创宏观】百问、十词、一致关注——百位基金经理的核心关切》 2024-05-17 《【华创宏观】全球制造业 PMI 回暖视角下的2024 出口——出口扫描系列·机会篇》 2024-05-17 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 的影响。从长期看，通胀水平、货币供应量起着至关重要的作用；而在短期内，汇率、相对资产价值和市场风险等宏观经济因素占主导地位。为描述黄金同时受长短期因素影响的独特性质，我们采用 ARDL-ECM 模型对黄金价格建模。 ARDL-ECM 模型有三个优势：一是无需时间序列为同阶单整，相比传统的 E-G 两步法或 Johensen 检验具有明显的优势；二是 ARDL-ECM 模型对于小样本的检验足够稳健；三是 ARDL-ECM 模型在经过边限检验后可以通过导出误差修正模型（ECM），从而将短期因素与长期因素结合起来。 （二）历史效果检验。结合长期和短期因素，我们估计了一个解释 2004-2024年期间黄金名义价格变动的方程，方程使用季度数据估计。最后的公式将黄金价格与 8 个变量联系起来，包括美国 CPI 通胀、美元指数、美国实际利率、美国货币供应量 M2、黄金 ETF 流动、黄金净多头头寸、全球地缘风险指数等。 从解释力度看，2004~2024 年间 ARDL-ECM 方程的调整𝑅2达到了 0.75，即模型可以解释过去 20 年间黄金季度回报 75%的波动，且模型在 1%的显著性水平拒绝了模型不存在协整关系的原假设。长期方程中，美国赤字率、黄金 ETF存量、美国通胀水平、全球地缘风险指数的系数显著为正。 （三）隐含黄金观点。如何理解短期黄金价格上涨？根据 ARDL-ECM 模型的归因分解可以看出，CFTC 黄金净多头头寸、美国实际利率、美元指数是过去两个季度黄金价格上涨的核心驱动因素。模型中一季度的偏离程度为 1.1%，黄金价格涨幅略高于模型估计值。  年度供需估值法 （一）模型方法介绍。黄金的均衡价格是由其供求关系决定的。黄金需求分为金饰、科技、金条与金币、中央银行以及黄金 ETFs 等五大类，而黄金供给分为矿山生产、套期保值和回收利用等三个方面。我们构建了黄金需求以及供给变动的年度 OLS 回归模型，模型的调整𝑅2达到了 0.96 和 0.86。 根据回归结果，黄金需求变动受到美债期限利差、黄金涨跌、美国工业增速、美国赤字、新兴市场储蓄率等的影响；而黄金供给变动受到全球 GDP 同比、美债期限利差、黄金涨跌、美国工业增速以及上个年度黄金供给的共同影响。根据供求函数，基于牛顿迭代法，我们可以计算隐含黄金价格。 （二）历史效果检验。由于黄金供需数据相对有限，我们采用 World Gold C