6月月度策略：配置上谨慎转向

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：徐驰 执业证书编号：S0740519080003执业证书编号：S0740519080003 S0740519080003 Email: xuchi@zts.com.cn 分析师：王永健 执业证书编号：S0740522050001 S0740519080003 Email: wangyj09@zts.com.cn [Table_Report] 相关报告 1、20240419《市场周度点评—有顶有底 波动加大》 2、20240330《4 月月度策略—基本面定价因子权重回升》 3、20240229《3 月配置观点及金股推荐—预期好转但尚未反转》 4、20240130《2 月配置观点及金股推荐—预计价值继续占优》 投资要点 ◼ 地产政策预期如何影响大势研判？ 地产政策预期主要通过企业盈利的逻辑影响市场走势。（1）目前中国的经济结构中，地产依然是总需求的阀门，本轮国内经济有效需求不足、量价分化的原因，主要是地产去杠杆连带的地方政府去杠杆，表现为地产与基建的景气度偏低。（2）对于上市公司而言，量价分化会直接反映到业绩上。“量价”因子在上市公司业绩构成中的权重是有区别的，价格的权重往往会高一些。历史上看，GDP 平减指数的增速与全 A 非金融石油石化的业绩相关性确实更高。 5 月下旬以来市场有所调整，主因对新一轮地产政策的效果预期偏谨慎。5 月 17 日政策发布前后，A 股地产链从领涨转为领跌，这既可以理解为“靴子落地”之后的获利了结，也可以认为是对政策效果预期偏谨慎，市场风险偏好的回落。结合近期十年和三十年期债券利率重新走低来看，市场对政策效果预期偏谨慎可能是主因。 ◼ 我们对地产政策效果的判断 首先，地产政策态度确实发生了积极的转变。（1）4 月 30 日政治局会议提出地产去库存，标志着地产政策方向从供给侧转向需求侧。（2）政策态度从地方政府加杠杆转变为居民部门加杠杆。（3）此外，近期包括企业家座谈会等事件也有在态度上超出市场预期的表现。 其次，强刺激政策出台的可能性较低，渐进式、试探式的政策更符合预期。（1）我们倾向于本轮地产政策的目标可能不是“救地产”而是“化解风险”，这里的风险既包括房价持续下跌，也包括地方政府的债务压力。因此，地方政策需要在“防止房价过快下跌”与“防止房价重新大幅上涨”之间寻求平衡。（2）这意味着强刺激手段基本不在本轮政策工具箱里，渐进式、试探式的政策可能更符合预期。 后续每一轮地产政策的出台，都意味着我们离地产景气预期的底部更近了，但预期修复的过程是非线性的，期间存在阶段性不及预期的可能。 基于对地产政策的判断，6 月我们延续 A 股“有顶有底，区间波动加大的判断”。（1）“有底”是因为经济结构的风险点得到政策关注，经济失速的概率是下降的。（2）“有顶”是因为短期来看，本轮地产政策效果可能是不及预期的，这一方面弱化了市场风险偏好，另一方面也在中期视角下限制了企业盈利的触底反弹。 ◼ 配置建议：谨慎转向 围绕“泛红利”、有自身行业逻辑的低估值品种、外需展开，谨慎转向。（1）市场风险偏好的修复是波动的，拐点出现在地产数据得到持续验证之后，在此之前，我们认为红利资产依然有较强的配置需求。考虑到目前高股息红利的估值水平并不算低，我们建议降低股息率要求，寻找“股息率+稳定 ROE”的“泛红利资产”，包括公用事业、电力、纺服、家电、航运等龙头，部分港股低估值银行。传统高股息资产（煤炭、银行）建议逢调整介入。（2）一些具备自身行业逻辑的低估值品种也值得关注，包括基础化工、药房和旅游景区等。（3）全球定价的大宗商品和出口品估值不低，短期内可能会面临一定的回调。不过需要重点说明的是，外向型品种依然是我们看好的全年主线，逢回调可以介入。 ◼ 风险提示 经济超预期回落，政策超预期收缩 6 月月度策略—配置上谨慎转向 证券研究报告/月度策略 2024 年 5 月 31 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 月度策略 内容目录 1 地产政策预期如何影响大势研判？ .................................................................. - 4 - 2 我们对地产政策效果的判断 ............................................................................. - 5 - 3 配置建议：谨慎转向 ........................................................................................ - 6 - 6 月重点推荐标的 ................................................................................................ - 7 - 风险提示 .............................................................................................................. - 7 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 月度策略 图表目录 图表 1：地方财政收支处于下行趋势中（%） ................................................... - 4 - 图表 2：历史上看，上市公司业绩与价格相关性更强 ........................................ - 4 - 图表 3：5 月 20 日前后，地产链表现迥异（%） .............................................. - 5 - 图表 4：5 月 20 日之后，长端利率重新回落 ..................................................... - 5 - 图表 5：6 月金股组合（排名不分先后） ........................................................... - 7 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 月度策略 1 地产政策预期如何影响大势研判？ 地产政策预期主要通过企业盈利的逻辑影响市场走势。（1）目前中国的经济结构中，地产依然是总需求的阀门。一方面，地产链对经济需求有较为直接的拉动；另一方面，“土地财政”模式下，地产景气度也直接影响了地方政府加杠杆的能力。我们不止一次强调过，本轮国内经济有效需求不足、量价分化的原因，主要是地产去杠杆连带的地方政府去杠杆，表现为地产与基建的景气度偏低。（2）对于上市公司而言，量价分化会直接反映到业绩上。“量价”因子在上市公司业绩构成中的权重是有区别的，价格的权重往往会高一些。业内通常采用 PPI 同比