汽车行业跟踪报告-2023车企成本分拆：海外车企盈利强劲，国内车企研发强度提升

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 汽车 2024 年 05 月 28 日 汽车行业跟踪报告 推荐 （维持） 2023 车企成本分拆：海外车企盈利强劲，国内车企研发强度提升  我们整理了海外及国内共 22 家主要/重点车企的盈利能力及成本结构数据，以对比跟踪海外及国内车企财报数据背后的特征和趋势。由于数据披露的问题，不同指标/年份计算平均数所用车企不同，具体到每年海外豪华/海外普通/国内自主构成公司详见正文图表。  盈利能力上，海外车企毛利率高于国内自主 10PP。2023 年毛利率（统一为含税金、不含研发费用）海外豪华 22%>海外普通 20%>国内自主 10%（不含新势力）（除 ASP 使用加权平均外，指标一致使用算术平均，后同），各自同比基本不变。海外毛利率更高原因主要两点： 1） 海外汽车市场竞争更稳定：相较于国内，海外汽车市场竞争格局较稳定、竞争也较平稳，这也直接影响了车企盈利能力，过去 5 年海外车企毛利率整体有所提升（豪华和普通车企分别+2PP），而国内车企有所下降（-2PP）。 2） 海外汽车产品结构更高端：相较于国内，海外汽车市场起步更早，目前已以增换购为主，从 ASP 上可看出海外偏中高端、国内中低端的特点——海外豪华 53 万元>海外普通 30 万元>国内自主 14 万元（2023 年），中高端产品利润率一般而言也会高于中低端。  海外车企净利率高于国内自主约 5PP。2023 年净利率（不含投资收益）海外豪华 6.7%>海外普通 5.3%>国内自主 1.3%，剔除宝马 2022 年华晨宝马并表收益后，各车系同比变化不大。国内外净利率差异比毛利率差异更小，主要因为海外车企费用率更高： 1） 销售费用率：海外普通 5.9%>海外豪华 5.4%>国内自主 4.7%； 2） 管理费用率：海外普通 4.3%>海外豪华 3.4%>国内自主 3.0%； 3） 研发费用率（研发费用含摊销，后同）：海外豪华 4.5%>国内自主 4.1%≈海外普通 4.1%。 管销研费用主体构成是员工薪酬，海外车企费用率更高，也是由更高人工成本所致，具体薪酬/营收占比：海外普通 11.2%>海外豪华 10.6%>国内自主 9.6%。  海外车企单车净利为国内车企的 5~20 倍，主要由高 ASP 与高净利率同时带来：具体 2023 年单车净利（不含投资收益），海外豪华 3.7 万元>海外普通 1.4万元>国内自主 0.2 万元。  成本结构上，近年海内外车企差异及变化主要在研发费用/总成本。2023 年车企大致为，总成本 100%=COGS 87% + 销售费用 5% + 研发费用 5% + 管理费用 3% + 财务费用 0%。 1） 横向对比：海外研发费用占比更高，2023 年海外豪华 5.0%>海外普通 4.4%>国内自主 4.2%，车企研发费用主体是员工薪酬和车型开发试验等支出，数据主要体现豪华相较于普通、海外相较于国内的薪酬和试验外包开支强度更高。 2） 纵向对比：海外研发费用占比下降而国内研发费用占比提升，2023 年同比海外普通（剔除丰田）-0.3PP>海外豪华-0.1PP>国内自主+0.7PP。该趋势大致贯穿了过去 3-5 年，体现国内车企在竞争、电动、智能的大背景下，研发投入强度持续增加，缩小了海外与国内车企差距，而海外研发/总成本占比下降主要受到 COGS 占比提升的影响，估计与整体材料成本上升有关。  虽然海外车企产品结构、盈利性好于当前中国车企，但考虑到发展阶段不同，同时自主车企通过电动智能变革、中国制造业优势已经开始获得销量、份额及ASP 上的持续提升，我们认为未来自主车企的产品结构、盈利性有望持续提升。 1） 销量：2019-2023 年自主车企乘用车销量从 831 万辆持续提升至 1463 万辆，是自主车企在电动化背景下，产品、品牌、供应链和研发等维度竞争力增强的综合体现。 2） 份额：2019-2023 年自主车企乘用车份额从 39%持续提升至 56%（中国市场），随着自主车企竞争力的提升，未来份额有望提升至 70%以上。 3） ASP：2019-2023 年自主车企 ASP 从 10 万元持续提升至 14 万元，随国内 证券分析师：张程航 电话：021-20572543 邮箱：zhangchenghang@hcyjs.com 执业编号：S0360519070003 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 227 0.03 总市值(亿元) 32,821.46 3.68 流通市值(亿元) 25,450.33 3.64 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -5.3% -11.7% 3.6% 相对表现 -6.0% -14.2% 9.9% 相关研究报告 《汽车行业周报（20240520-20240526）：预计 5 月销量环比增长，关注下周重点新车等机会》 2024-05-26 《汽车行业分价格级别跟踪报告：1Q 消费升级趋势继续，中大型占比持续提升》 2024-05-22 《汽车行业周报（20240513-20240519）：政策落地推动需求释放，预计 5 月销量同环比增长》 2024-05-19 -17%-5%7%19%23/0523/0823/1024/0124/0324/052023-05-29~2024-05-28汽车沪深300华创证券研究所 汽车行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 增换购占比持续提升，同时自主车企依托电动智能的优势开始在 20 万元以上市场具备一定话语权，自主车企的产品结构持续升级，ASP 也有望不断提升。  其它相关详细数据可参考后文图表。  投资建议：从盈利角度看，海外车企受益于更平稳的竞争格局+更高的产品结构，盈利能力好于中国车企，这同时也意味着未来随国内竞争强度的下降，整车行业在制造的商业模式上可能也会迎来盈利性的回升，如果有软件生态等新业态，则有望更高。此外，海外整车行业的盈利性叠加中国车企产品竞争力，也为国内整车出口带来了更丰厚的利润，成为去年以来自主车企盈利的重要补充。综合而言，我们看好自主整车持续的发展，包括全球份额以及未来盈利性的提升，皆有较大成长空间。短期标的选择上依然需要把握新车等催化剂的影响。建议持续关注长安汽车、比亚迪、长城汽车、吉利汽车、赛力斯、小米集团、理想汽车。  风险提示：本报告中指标为根据海内外车企财报数据计算的平均值，由于数据披露的影响，不同指标不同年份计算平均数所含公司或有一定差别，带来一定误差，同时，平均数本身作为一种数据评价方式也存在一定缺陷；国内经济和消费低于预期，行业竞争强于预期，原材料价格波动，海外经济政策影响等。 汽车行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、盈利能力 ..............................................