紫光股份(000938)收购事项再推进，持续强化智算竞争力

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 紫光股份 (000938 CH) 收购事项再推进,持续强化智算竞争力 华泰研究 动态点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 29.20 2024 年 5 月 27 日│中国内地 通信设备制造 拟现金收购新华三 30%股权，扬帆算力、连接两大 AI 核心赛道 2024 年 5 月 24 日，紫光股份发布《重大资产购买预案》，拟通过全资子公司紫光国际以支付现金的方式收购新华三 30%的股权，本次交易股权收购总价为 21.4 亿美元，对应约 152 亿人民币。此次收购交易的资金来源为公司自有资金及银行贷款，公司拟向银行申请不超过 100 亿元人民币或等值的美元贷款。我们认为本次收购方案实施后，将显著增厚上市公司利润、公司经营效率及竞争力有望进一步提升，我们预计公司 24-26 年归母净利润分别为 26.45/32.10/36.29 亿元，基于 SOTP 估值法，目标市值 835.07 亿元，目标价为 29.20 元，对应 24 年 PE 31.57x，维持“增持”评级。 收购方案实施后上市公司利润有望显著增厚，新华三国际业务加速拓展 子公司新华三是上市公司的核心资产与主要利润来源，2023 年，公司实现归母净利润 21.03 亿元，新华三实现净利润 34.11 亿元，新华三对上市公司的净利润贡献达 83%。此次收购完成后，紫光股份对新华三的持股比例将由 51%提升至 81%，根据公司《重大资产购买预案》中的估计，新华三 2024年净利润预计将达到 38 亿元，我们预计若此次收购如期完成，2024 年新华三对上市公司的利润贡献将由 19 亿元增厚至 31 亿元。此外，2023 年 8 月，新华三与 HPE 签署新的战略销售协议，协议约定新华三将在全球范围经营和全面销售 H3C 品牌的产品，公司国际业务有望加速拓展。 以太网在 AI 网络中的份额有望进一步提升，带动公司算网业务需求提振 英伟达在其 1QFY25 业绩会上表示，英伟达将开始推出新的 Spectrum-X 以太网解决方案，公司预计 Spectrum-X 将在一年内跃升为数十亿美元收入规模的产品线。我们认为英伟达在以太网解决方案领域的重视和投入表明以太网在 AI 网络中的应用及市场份额有望进一步提升。新华三作为我国以太网交换机领域的龙头企业，持续深化“AI in ALL”战略，产品及技术竞争力凸显，有望受益于未来以太网在智算网络中的市占率提升趋势，据 IDC 统计，4Q23 公司在国内以太网交换机领域市场份额达到 30%。 盈利有望持续增长，维持“增持”评级 我们看好公司作为 ICT 领域龙头的增长潜力，不考虑新华三 30%股权并表因素，我们预计其 24-26 年归母净利润分别为 26.45/32.10/36.29 亿元。我们预计 24 年其网络设备/服务器及存储器/软件及系统集成/云计算/IT 分销板块分别贡献净利润 12.77/6.48/1.06/3.73/2.40 亿元，基于分部估值法（详见正文部分），各板块业务分别给予 24 年 PE 35/28/27/38/15 倍，对应公司目标市值 835.07 亿元，目标价 29.20 元，维持“增持”评级。 风险提示：1）公司自研芯片进度不及预期或投入过大；2）创新业务发展不及预期；3）新业务市场不及预期。 研究员 王兴 SAC No. S0570523070003 SFC No. BUC499 wangxing@htsc.com +(86) 21 3847 6737 研究员 高名垚 SAC No. S0570523080006 SFC No. BUP971 gaomingyao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王珂 SAC No. S0570122080148 wangke020520@htsc.com +(86) 755 8249 2388 联系人 唐攀尧 SAC No. S0570124040002 tangpanyao@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (人民币) 29.20 收盘价 (人民币 截至 5 月 24 日) 22.43 市值 (人民币百万) 64,152 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 1,590 52 周价格范围 (人民币) 14.71-36.80 BVPS (人民币) 12.01 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 74,058 77,308 88,273 100,092 111,078 +/-% 9.49 4.39 14.18 13.39 10.98 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,158 2,103 2,645 3,210 3,629 +/-% 0.48 (2.54) 25.76 21.37 13.06 EPS (人民币，最新摊薄) 0.75 0.74 0.92 1.12 1.27 ROE (%) 9.89 9.20 10.36 11.30 11.46 PE (倍) 29.73 30.50 24.26 19.99 17.68 PB (倍) 2.01 1.89 1.75 1.64 1.52 EV EBITDA (倍) 12.77 15.54 11.42 10.02 8.79 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (52)(34)(16)321May-23Sep-23Jan-24May-24(%)紫光股份沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 紫光股份 (000938 CH) 估值方法 估值分析上，为了更好的反映公司各部分业务的价值，我们采用分部估值法（SOTP 估值法）。板块拆分及对标公司如下所示： 1、网络设备板块主要包括：交换机产品、路由器产品以及 WLAN 产品基于公司产品份额有望提升以及公司毛利率有望改善，我们预计 2024 年板块贡献归母净利润 12.77 亿元。可比公司（中兴通讯、锐捷网络、星网锐捷、海能达）2024 年 Wind 一致预期 PE 均值为 18.99x，我们认为公司是国内网络设备领域领导企业，在交换机、路由器以及 WLAN 等市场份额皆位居行业前两位，高于可比公司；此外公司基于领先的技术优势、全栈式产品布局，以及持续推进自研芯片量产，有望进一步开拓高端市场，以提升市场份额。考虑到 AI 对网络设备需求的长期拉动作用及以太网在 AI 网络中市占率提升的产业趋势，我们给予公司该部分业务 2024 年 PE 35x，对应目标市值 447.10 亿元。 2、服务器及存储器板块主要包括：服务器、存储器等产品，我们预计 2024 年板块贡献归母净利润 6.48 亿元。可比公司（浪潮信息、中科曙光、中兴通讯）2024 年 Wind 一致预期PE 均值为 21.53x，公司 ICT 全栈式产品布局，相较于可比公司而言具有更