天壕能源(300332)价差收窄导致业绩承压，期待拓气源、保气量、扩销量

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_Page] 跟踪研究|燃气Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 天壕能源（300332.SZ） 价差收窄导致业绩承压，期待拓气源、保气量、扩销量 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 受燃气价差缩小及减值影响，公司业绩承压。公司 2023 年实现营收45.22 亿元（同比+17.7%），实现归母净利润 2.4 亿元（同比-34.4%）。业绩下滑主要系：（1）与公司下游售气价格对标的海外天然气价格回落，同时上游购气成本并未同步回落；（2）赛诺水务、昆威燃气合计计提减值约 1.8 亿元；公司扣非归母净利润 1.54 亿元（同比-57.0%），与归母的差异主要为收到昆威的业绩补偿 8496 万元。2024Q1 实现归母净利润 6866 万元（同比-66.3%），业绩下滑归因亦为燃气价差缩小。 ⚫ 天然气业务量增价减，水处理业务继续承压。公司 2023 年燃气收入增速 19.6%，受益于神安线贯通稳定供应，全年销气量 15.47 亿方（同比+32.1%），平均气价有所下降，主要与海外气价回落有关，考虑上游购气成本降幅有限，该业务毛利率下降 6.9pct。膜业务实现营收 1.90亿元，实现毛利 3219 万元，净利润-7575 万元，因此触发减值，目前赛诺水务剩余商誉约 4.3 亿元，期待膜业务有所改善和剥离进度加速。 ⚫ 拓气源、保气量、扩销量，期待燃气业务量利齐增。目前公司积极调整燃气业务模式，一方面力求与上游合作共赢（通过与中海油签订基础气量协议的模式实现市场价格的有效疏导）；另一方面积极开发下游客户（通过投资赤峰、山西综改区项目扩大销气量）。此外，公司积极推进陕西长庆气田连接线建设，以获取更低价气源，并推进中国油气控股气源资产获取。24Q1 投资者活动记录中，公司预计 2024 年销气量超 20亿方，期待公司理顺气源、控制成本、增加销量，实现量利齐增。 ⚫ 盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年归母净利分别为 3.5/4.9/6.0亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 14.8/10.3/8.5 倍。伴随神线投运，在陕西段和自有气源的保障下，期待下游持续拓张。参考可比公司给予2024 年 20 倍 PE，对应合理价值 7.98 元/股，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。下游销量增长缓慢，气量释放不达预期，购气成本增加。 盈利预测： [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3842 4522 4774 6347 7280 增长率（%） 87.2% 17.7% 5.6% 32.9% 14.7% EBITDA（百万元） 887 755 864 1155 1354 归母净利润（百万元） 366 240 347 494 598 增长率（%） 79.4% -34.4% 44.4% 42.6% 21.1% EPS（元/股） 0.42 0.28 0.40 0.57 0.69 市盈率（P/E） 28.55 28.39 14.75 10.34 8.54 ROE（%） 9.1% 5.7% 7.9% 10.3% 11.4% EV/EBITDA 11.53 9.13 5.91 4.07 3.28 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 5.88 元 合理价值 7.98 元 前次评级 买入 报告日期 2024-05-24 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 姜涛 SAC 执证号：S0260521070002 021-38003624 shjiangtao@gf.com.cn 请注意，姜涛并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 天壕能源（300332.SZ）:神安线平稳运行业绩环比改善，期待供暖季表现 2023-10-31 天壕能源（300332.SZ）:神安线持续稳健运行，期待下半年进入旺季 2023-08-31 [Table_Contacts] 联系人： 郝兆升 0755-82557403 haozhaosheng@gf.com.cn -52%-41%-30%-20%-9%2%05/2307/2309/2311/2301/2403/2405/24天壕能源沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_PageText] 天壕能源|跟踪研究 一、盈利预测与投资建议 收入拆分： （1）公司2023年燃气业务实现收入42.83亿元，毛利率为17.8%。神安线通气后，已成为河北省第三大天然气供应来源，依托神安线公司将燃气业务进一步拓张至下游分销。神安线管输负荷量为50亿方/年，预计公司2024-2026年持续提升神安线负荷率，同时开发下游客户，实现气量持续提升。价格方面，2023年下游销售气价随对标的海外天然气价格回落导致价差缩小，假设未来与中海油签订合同后价格疏导，预计2024-2026年燃气业务营收分别为45.54、61.44、70.93亿元，对应毛利率16.5%、17.1%、17.9%； （2）水务业务分为工程业务和膜产品销售，2023年实现收入1.90亿元，毛利率17.0%，2023年项目施工进度和膜产品的发货较上年同期有所滞后和减少，以及膜产品的主要材料价格上涨，导致营收毛利有所下降。后续计划剥离赛诺水务减小减值影响，预计2024-2026年水处理业务营收分别为1.71、1.54、1.38亿元，对应毛利率16.0%、15.0%、15.0%。 表 1：天壕能源主要业务营收拆分（单位：百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 合计 收入 3842 4522 4774 6347 7280 增长率 87.2% 17.7% 5.6% 32.9% 14.7% 成本 2906 3710 3983 5258 5976 毛利 936 812 792 1089 1304 毛利率（%） 24.4% 17.9% 16.6% 17.2% 17.9% 燃气业务 收入 3582 4283 4554 6144 7093 增长率 111.9% 19.6% 6.3% 34.9% 15.4% 成本 2698 3522 3802 5091 5822 毛利 884 761 752 1053 1271 毛利率（%） 24.7% 17.8% 16.5% 17.1% 17.9% 水处理业务 收入 210 190 171 154 138 增长率 -30.